A questão não é a de saber se teremos ou não um novo desastre, entendendo-se por desastre um encerramento dos mercados financeiros para a dívida soberana portuguesa, arrastando consigo encerramento análogo dos mercados interbancário e de dívida para a banca, visto que, se nada mudar no panorama português, isso é tão certo como a morte e os impostos. Schäuble levantou o problema, Klaus Regling retomou no dia seguinte obliquamente o problema, e o problema entrou a martelo no ambiente irreal que se vive em Portugal. A questão é quando.

E sendo quando, a questão equivale à de saber que conjugação de elementos é (mais) provável que desencadeie o fim.

Cenários não faltam. O governo tem-se esforçado por minar o terreno. Mas admitamos que as compras massivas de dívida pública que o BCE tem feito, ao abrigo do seu programa de Quantitative Easing (especificamente, o Public Sector Purchase Programme, PSPP), estão a conseguir, apesar de tudo, evitar que isso se repercuta fatalmente nos custos de financiamento da república. O que não impede de estarmos, pela primeira isoladamente em toda a Área do Euro, com as taxas de juro de longo prazo em alta e os spreads a aumentar face a todos os outros soberanos.

Não é nada difícil imaginar o que nos sucederá assim que o QE termine – pelo menos para nós.

O Eurossistema, exclusivamente o BCE e o Banco de Portugal neste caso, está a comprar cerca de 1.400 milhões de euros por mês de títulos da dívida pública portuguesa. Até maio, tinham já sido compradas obrigações no valor acumulado de 17.700 milhões de euros. A referida média mensal equivale a compras anuais superiores à totalidade das emissões brutas de obrigações num ano, de qualquer ano, com excepção dos anos de 2010 e 2015.

Sucede que há limites até mesmo para uma intervenção gigantesca como a que está em curso.

O BCE não pode, por auto-imposição, ficar exposto a mais de ⅓ da dívida de qualquer estado emitente, tal como não pode comprar mais de ¼ de cada emissão com cláusulas de ação coletiva (CAC). A justificação para o primeiro limite é que, acima desse valor, o BCE, diz o BCE, teria um papel «determinante» na formação do preço dos títulos, o que representaria uma intromissão da autoridade monetária na esfera da política orçamental, em violação do seu mandato. Vai de si que, segundo o BCE, enquanto o BCE não atingir esse patamar não há esse risco. Bom.

O segundo limite visa impedir que o BCE venha a dispor de uma minoria de bloqueio em caso de restruturação da dívida, circunstância em que, podendo e não exercendo esse direito, poderia ser acusado de estar a financiar monetariamente os défices orçamentais («perdoando» dívida). Assim, se a restruturação vier a acontecer, o BCE financia, mas porque não pode evitar. Bom.

O BCE tem vindo a aligeirar os limites auto-impostos. Não por acaso, não mexeu nos limites dos 33% por emissor e dos 25% por emissão com CAC (para as emissões sem CAC o limite é 33% também, e foi mexido desde o lançamento do programa em março de 2015).

Regressando à pergunta inicial – quando acaba o QE e este regime de distorção insólita na formação dos preços dos títulos, que nos poupa a taxas de juro gregas e a um novo k.o.?

Já aqui dei conta do fiasco que está a ser o QE. Não impede que o BCE entenda que o fracasso do QE se resolve com mais QE. Por algum tempo mais, para lá do prazo estendido até março de 2017 seria possível uma terceira extensão. Não muito mais tempo, porque há limites, como já referi, que se traduzem em escassez de títulos disponíveis para compra.

O gráfico em cima ilustra o problema mais agudo: o português. Entre março de 2015 e março de 2016, as compras de títulos portugueses foram perfeitamente regulares, obdecendo à regra de que as compras se devem fazer conforme a chave de capital no BCE: do tecto mensal total de compras, reserva-se para cada pais um montante equivalente à sua participação na subscrição de capital do BCE. Para Portugal, essa posição (ajustada para o universo dos 19 países do euro) é de 2,5%. O Eurossistema esteve a comprar, nos primeiros 13 meses, um montante marginalmente acima dessa chave. Em abril deste ano, o volume mensal de compras passou de pouco mais de 50 mil milhões para cerca de 80 mil milhões. A chave deixou de ser cumprida para Portugal (e para a Irlanda). Não foram comprados em cada um dos últimos dois meses 350 milhões de euros de obrigações que a chave de capital para Portugal justificaria. O assunto foi considerado pela (boa) imprensa especializada sinal de que os títulos portugueses (e irlandeses) para compra começavam a escassear, pelo que o BCE decidira abrandar o ritmo de aquisições, para não desequilibrar excessivamente o seu programa de QE e, já agora, não antecipar um problemático, porque será sempre problemático, fim do QE para alguns países (seguramente que a Irlanda não se conta entre eles, como não se contam os bálticos que, por falta de dívida pública, desde o princípio que estão arredados do programa). Curiosamente, o assunto deve ter passado razoavelmente despercebido à imprensa indígena, pois não me recordo de o ter visto refletido.

De Portugal (e da Irlanda) já o BCE e os respetivos bancos centrais nacionais detinham um volume considerável de obrigações à data do início do programa. No caso português, exatamente 14,9 mil milhões de euros de obrigações, adquiridas na vigência de outro programa de compras, o Securities Market Programme (SMP). Em dezembro de 2015 o montante caíra para 12,4 mil milhões. É impossível saber ao certo o volume total de títulos por emitente em carteira no Eurossistema, pois o BCE divulga mensalmente apenas as compras líquidas de obrigações ao abrigo do PSPP e, anualmente, o remanescente dos títulos em carteira adquiridos no âmbito do SMP.

Instituições credíveis como o FMI e o Think-Tank Bruegel calcularam que para Portugal o QE terminaria em dezembro deste ano. Fizeram-no antes de o programa ter sido ampliado em volume de compras mensal e em tempo (de 19 para 25 meses).

É provável que no último trimestre do ano o QE termine para Portugal.

A aterragem na realidade é bem capaz de ser violenta.