Supervisão e Estabilização de mercados

Uma lição que parece que ninguém quer tirar com a novela BES são as consequências do conflito de interesse entre quem tem a missão de supervisionar um mercado e de quem tem a missão de o estabilizar. A supervisão tem como missão identificar irregularidades. Irregularidades que podem por em questão a estabilidade de curto prazo do mercado em questão.

Quando existem este tipo de conflitos, prioritiza-se. Para o BdP o mais importante é a estabilidade dos mercados financeiros, é esta a prioridade. A supervisão é apenas mais uma ferramenta para alcançarem a estabilidade dos mercados financeiros. 

Não mudando explicitamente a prioridade na actuação do BDP, o que parece impossível, nem autonomizando a missão de supervisão, o que parece improvável, podemos ter a certeza que outros BES acontecerão no futuro. De acordo com o BdP todos os bancos serão absolutamente sólidos até ao momento que o serão tão pouco que têm de ser nacionalizados. 

A crise do BES e o regime monetário em vigor

A crise do BES no seu contexto. Por Avelino de Jesus.

É útil distinguir aqui três níveis de análise: o criminal, o regulatório e o sistémico. Este último é o mais relevante. Tudo indica que, no essencial, não se trate de puras “irregularidades”. O essencial dos problemas decorre da lógica interna do sistema. Esta, por seu turno, tem duas dimensões, a internacional e a nacional. A vertente internacional remete para o regime monetário e é o pano de fundo mais importante. A dimensão nacional não pode ser omitida: ela explica o atraso nas manifestações e a vincada dimensão política dos acontecimentos (maior controlo político da banca, menor transparência, dificuldade de distinguir os aspectos criminais dos da gestão).

O regime monetário em vigor baseia-se num sistema de criação monetária eminentemente político que apela para a promiscuidade entre a banca e os políticos. Funda-se na emissão de poder de compra sem ou com ténue ligação à economia real. Este sistema tem três características essenciais:

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Deve Ser Isto O Capitalismo…

É capitalismo e é um mercado livre quando apenas uma pessoa, o Sr. Mário Draghi, determina a taxa de juro de referência de toda a zona euro?

Hoje o Sr. Mario Draghi fixou a taxa de juro de referência do banco central europeu (BCE) para um mínimo histórico de 0,15% e também passou as taxas de juro sobre os depósitos no banco central europeu (BCE) para uma taxa negativa de 0,10% – o que significa que os bancos têm de pagar uma taxa de juro de 0,10% para manterem os seus depósitos no BCE. Tudo para “combater a ameaça da deflação”.

Depois quando surgir uma crise, a culpa, é claro, é do capitalismo, dos mercados e da falta de regulação.

ECBInterestRates

Leitura complementar: 

Brincadeira Europeia

O meu texto de hoje no Diário Económico, sobre os temas discutidos nesta campanha das eleições europeias.

«Os espíritos superiores deleitam-se com as questões europeias, demasiado etéreas e sofisticadas para os comuns mortais que as ignoram e se ocupam dos seus problemas quotidianos – diz-se por aí. Apetece responder que a UE existe para os europeus, não os europeus para a UE; se os eleitores não vêem os seus problemas abordados nas eleições europeias, então são estas que estão erradas, não os eleitores.
Mas não, vou concordar: há questões europeias que merecem debate. Não garanto, contudo, que sejam as questões que os candidatos ao PE queiram discutir. Dou exemplos.
A PAC anda muito discreta, mas os seus malefícios continuam a sentir-se na Europa e no resto do mundo. Quando se comemoram os 70 anos do Dia D, talvez seja sensato repensar uma PAC desenhada para responder à necessidade de não termos novamente a Europa dependente, para se alimentar, dos navios que saíam ilesos da Batalha do Atlântico na 2ª Guerra Mundial.
Os europeus devem questionar a estrutura política da UE; afinal as decisões fulcrais são tomadas fora do PE e nunca submetidas aos imprevisíveis eleitores. E que úteis são. Lembro uma: a Estratégia de Lisboa garantia por decreto que em 2010 a Europa seria o bloco mais competitivo do mundo. (Foi o bloco mais afetado pela crise de 2008 e com maiores dificuldades em recuperar.)
Podem inquirir em que ponto a UE descarrilou (e que fazer para voltar atrás) do nobre projeto da zona de comércio livre e sem barreiras económicas entre si para se transformar no gigante orwelliano que regula tudo, até a descarga das retretes (não é metáfora, é real).
Outro assunto pertinente: o perigo que a imigração muçulmana representa em termos da subversão de valores europeus como a igualdade de direitos das mulheres. Que se vê na impunidade para casamentos forçados ou prática de mutilação genital feminina, alegremente permitidos nas comunidades muçulmanas residentes na Europa.
A juntar ao desprezo pelos assuntos dos eleitores, PS e coligação são indistintos em questões europeias (o PSD gaba-se, de resto, de ser a esquerda do PPE) e até uma candidata ao PE diz não querer fazer parte do PE. Parece tudo brincadeira e os tempos são demasiado sérios para brincar – dizem os eleitores.»

Por falta de espaço – que há quem se queixe que eu fico aquém no que toca a síntese – ficou de fora a referência à boa decisão, que os políticos eleitos tomaram à revelia dos europeus, que foi a criação do euro. Que agora traz enormes custos para manter e traria enormes custos para abandonar. O euro, recordo-me de ter ouvido ao Prof. Aníbal Cavaco Silva numa aula do meu último semestre da licenciatura, iria substituir o dólar americano como moeda de referência nas trocas internacionais. Posto isto, podemos ficar descansados com a opinião do PR Cavaco Silva: “Quem vos disser que um dia o euro pode desaparecer, digam que a opinião do Presidente da República – que conhece bem este assunto porque presidiu à sessão de assinatura do Tratado de Maastricht – é que eles são muito irrealistas”

Erros, Previsões e Investimentos

É relativamente usual ouvirmos dizer que as previsões estão erradas. Falham as previsões macroeconómicas deste Governo ou do anterior (ou de todos os que os antecederam), falham as previsões meteorológicas que consultamos no Accuweather (que supostamente é “accurate”), falham as previsões do resultado do Porto-Benfica e falham as previsões sobre o aquecimento global que Al Gore vendeu a meia Humanidade num DVD altamente científico!

No caso das previsões económicas, é bem conhecida a citação de que “…os economistas prognosticaram 7 das últimas 3 recessões”. A par das previsões sobre os resultados de futebol, as previsões económicas são das que mais erros têm, ainda que as primeiras não tenham o famoso “enorme” impacto das segundas na nossa vida quotidiana. Uma análise sequencial das previsões de crescimento económico mundial ou regional, emitidas pela OCDE, ou pelo FMI entre o início de cada ano e o seu final  mostram bem o “erro sistemático”  que contêm, ainda que nem sempre no mesmo sentido.

Falhar previsões é o mais comum entre os economistas: a ciência usada para prever o futuro de algo que não tem uma relação causa-efeito física, é uma ciência dependente de relações de causalidade probabilísticas estáveis assentes em modelos de comportamento de factores sociais, humanos, psicológicos/comportamentais ou porventura desconhecidos ou não antecipados. O uso abundante da distribuição normal ou de outras distribuições com graus de probabilidade associados a cenários é uma forma muito rudimentar de fazer estas previsões. Mas nalguns casos é o que há.

Em Portugal fazemos da falha das previsões um problema de credibilidade sobre o emissor da previsão, seja do Ministério das Finanças, do Banco de Portugal, dos deputados da oposição ou de quaisquer outros que digam que o PIB crescerá X  e acabe por crescer Y. O uso das folhas de Excel, com modelos macroeconómicos associados a um conjunto vasto de variáveis para dar validade às previsões, são ferramentas intrínsecas a qualquer boa estimativa. Mas nunca são, por si só, suficientes num país como Portugal é, aberto aos choques externos e a uma dose de “(des)confiança económica” induzida pelo discurso político e mediático.

Para resolver uma parte das lacunas podem-se fazer estudos, como os “GrassRoots” da AGI (Allianz Global Investors), que procuram assentar as previsões acerca de marcas, sectores ou tendências com base em informação recolhida no terreno, com inquéritos e visitas locais que permite ter o acesso a uma informação detalhada que é impossível recolher nos Gabinetes de Estudos de Berlim ou de Lisboa. Mas tratam-se de informações muito dispendiosas e que são tardiamente reveladas.

Neste contexto, ao longo dos últimos anos fomos supreendidos com a evolução do Comércio Externo português, que teve taxas de crescimento claramente acima do que estavam os economistas do Governo, da Troika e da oposição à espera. Porquê? Porque em resultado do comportamento racional, mas não antecipado, dos empresários portugueses face à contracção da procura interna, orientaram os seus esforços para as exportações. Além disso, uma alteração dos hábitos de consumo dos particulares obrigados a fazer contenção de despesas  sobretudo de bens importados criaram um alívio nas importações. Depois de acontecer esta surpresa, vieram as convicções semi-generalizadas de que tudo iria continuar a correr bem em matéria de ajustamento externo.

Também em 2013, houve a surpresa do Emprego e do Consumo Privado que depois de dois anos de contracção vieram a apresentar padrões de comportamente bem mais optimistas do que no ínicio do ano se antevia. Porquê? Porque depois do início da recuperação das exportações tivemos empresas criadoras de emprego, tivemos pessoas a emigrarem (usando a liberdade de circulação de pessoas dentro da UE) e tivemos um notável ano de Turismo, graças à turbulência em muitos países do Norte de África (algo também não era antecipável pelos modelos). Mais uma vez, parece ser um novo consenso que esta tendência na procura interna está para ficar.

E em 2014 ? Qual será a surpresa, ou erro da previsão económica, que a OCDE, o FMI, a UE, o Governo ainda têm acerca de Portugal ?

Tenho por adquirido que será a do Investimento Privado. A previsão para esta variável do Governo é a de que a taxa de crescimento de 2014 seja de 1,2%, e a previsão do Banco de Portugal para o crescimento da FBCF é de 1%, números ridiculamente baixos quando se pensa na redução que ocorreu ao longos dos últimos dois anos (-8.4% em 2013 e -14.3% em 2012: Fonte BdP) e quando se observa a evolução mensal de vendas de carros em Portugal. Acredito que o valor da taxa  de crescimento possa ser substancialmente superior.

É verdade que os níveis de confiança ainda são baixos entre os empresários, mas as taxas de juro oferecidas pelos bancos portugueses tiveram uma descida muito importante (em paralelo, e em acréscimo, à descida do prémio de risco da República nos mercados internacionais de dívida) estimulando a procura de novos financiamentos, os fluxos turísticos em alta continuam a gerar mais investimento hoteleiro, para além dos próprios estímulos criados pelo Governo que não deixarão de produzir os seus efeitos. Há ainda que recordar que o nível de investimento no PIB (16% de acordo com o BdP) se situa em taxas baixas em termos históricos, o que por si só gera a ideia de que o “stock de capital” precisa de ser renovado por parte das empresas portuguesas. Por último há que tomar em conta o novo quadro comunitário de apoio (QREN), que fará por si só muito, para estimular a procura de novo investimento.

O problema do ressurgimento deste Investimento Privado é o de que a nossa base de produção nacional de Bens de equipamento é pequena e tenderá a fazer retroceder uma parte do ajustamento externo que houve. É minha convicção que se terá aprendido com os erros do passado e os empresários apostarão num novo paradigma para Portugal, longe das obras de betão e mais orientada para o investimento reprodutivo em que haja uma recompensa por esse retrocesso “temporário” da Balança externa.

Em conclusão, falhar previsões económicas, não é por si só um problema grave e detrimental de credibilidade se o resultado for melhor do que o esperado graças à cautela com que foram feitas. Mas depois das supresas do Comércio Externo (2012-13), do Emprego e do Consumo Privado (2013-14), e se de facto houver uma surpresa no Investimento Privado (2014-15), quem ficará surpreendido com uma surpresa no Consumo Público (2015) em período pré-eleitoral ? 

Após a inicial prudência das previsões de um programa de assistência financeira e sem um programa cautelar, teremos provavelmente mais discursos com mais promessas e consequentemente com mais erros de Previsões. Daquelas que não gostaremos…

Ao fim de três anos, Portugal está melhor ou pior?

Passos Coelho Ao longo dos três dias do Congresso do PSD, Pedro Passos Coelho tentou repetidamente afirmar que Portugal estava hoje melhor que em 2011. E ao longo de três dias, as mais variadas pessoas manifestaram as suas dúvidas quanto à veracidade dessa afirmação. Não valia a pena. No fundo, a questão quase não tem discussão: Portugal está pior do que estava em 2011, mas está melhor do que estaria se o PS e José Sócrates tivessem continuado no Governo e com as suas políticas.

Mas para além de não ter discussão, a questão também não é particularmente relevante. Ela decorre de um erro, típico do debate político português: o de olhar apenas para o que se passou ontem, e por isso não conseguir ver praticamente nada. Olhar para o problema da dívida pública e do financiamento do estado português apenas à luz dos acontecimentos do período 2011-2014 faz com que ignoremos não só a raíz desses problemas, como os que poderemos esperar no futuro.

O que é que permitiu a Portugal poder começar a endividar-se nos anos 90 e 2000? A resposta é simples: a adesão ao Euro. De repente, um país relativamente pobre e orçamentalmente desequilibrado passou a ter acesso a taxas de juro sobre os seus títulos de dívida pública a valores anteriormente só ao alcance de países como a Alemanha, porque a adesão a uma moeda forte e relativamente estável, sem a possibilidade de a desvalorizar, e com regras orçamentais que o obrigavam a uma maior responsabilidade, davam aos seus potenciais credores uma confiança de que receberiam o seu dinheiro de volta muito maior do que Portugal alguma vez tinha gozado.

Não é por isso coincidência que tenhamos entrado em crise no momento em que os nossos níveis de endividamento se tornaram demasiado altos para que esses credores acreditassem que os íriamos honrar, e a crise das dívidas soberanas fez instalar a dúvida de que os nossos parceiros europeus teriam a capacidade ou vontade de nos socorrer de uma eventual bancarrota. Tal como não é coincidência que os juros dos nossos títulos de dívida pública tenham baixado quando Mario Draghi anunciou que o BCE faria “o que fosse preciso” para evitar a bancarrota de um membro da zona euro: é a nossa pertença a um quadro monetário que está para além de nós e da governação do nosso país que nos permite endividarmo-nos mais facilmente do que seria o caso se o único factor a ter em conta pelos nosso credores fosse a política orçamental dos nossos governos.

Portugal tem neste momento uma dívida pública superior a 120% do seu PIB. A carga fiscal do país é demasiado alta para que possa ser mantida por muito mais tempo sem pesados custos para as pessoas, mas ao mesmo tempo o Governo ainda não conseguiu cortar a despesa de forma a tornar possível uma descida de impostos. E para piorar as coisas, pesam sobre nós uma série de factores estruturais – na Saúde, na Segurança Social – que nos empurram para uma subida da despesa pública no futuro, e que o Governo, para além dos cortes que fez e dos aumentos de impostos que realizou, não conseguiu ainda enfrentar.

O que isto quer dizer é que, por muito mérito que o Governo tenha – e tem – em ter tirado o país da situação em que Sócrates e o PS o puseram, não fez ainda o suficiente para evitar que no futuro, mais tarde ou mais cedo, Portugal volte a ter dificuldades em financiar-se, quando o valor da dívida pública voltar a fazer com que os nossos credores duvidem da nossa credibilidade, e de novo houver a incerteza acerca de se “o contribuinte alemão” estará ou não disposto a pagar do seu bolso para nos salvar.

Nesse sentido, embora Portugal esteja melhor do que estaria se, há três anos, o governo de Passos Coelho não tivesse substítuido o de José Sócrates, o país está em grande medida na mesma: a sua sorte continua excessivamente dependente da conjuntura externa, e em mau estado no que só a nós diz respeito.

Da insustentabilidade das taxas de juro

Para todos os que estão preocupados com as “taxas usurárias” que o governo português pagou pela última emissão de dívida a 10 anos, deixo aqui a evolução das taxas desse tipo de obrigações no mercado secundário desde 1994:

portugal

Se a diferença, ainda assim existente, entre as taxas portuguesas e de outros países, continuar a parecer-vos “insustentável”, vejam a evolução do mesmo tipo de taxa para Alemanha (desde 1980): Continuar a ler

Moeda anti-mercado

O mercado é dos fenómenos mais fascinantes e menos bem compreendidos. É um sistema através no qual a procura e oferta de bens, serviços, capital e trabalho se encontram, sem qualquer tipo de planeamento central. Mais fascinante ainda é o facto de o mercado ter o potencial para se adaptar rapidamente a alterações de preferências, técnicas de produção, avanços tecnológicos, catástrofes naturais, acordos comerciais, evoluções demográficas, etc
No centro de tudo isto está o mecanismo de preços. É através do mecanismo de preços que os diferentes agentes de mercado (produtores, consumidores, empresários, trabalhadores, investidores, aforradores) trocam informações que levam a que uns produzem o que outros desejam consumir. Milhões de preços relativos (preços de bens e serviços, salários, rendimentos de capital, etc) alteram-se a todo o momento para guiar consumidores e empresários nas suas decisões de consumo, produção, trabalho, lazer e poupança. Quanto mais oleado e fléxivel for este sistema de preços, mais depressa o mercado se ajusta a novas realidades e maior será o crescimento económico. Não é por acaso que fixação de preços em economias de planeamento central, ou mistas, resulta em défices (lembremo-nos das filas de pão na URSS) ou excedentes (energias renováveis na UE) de produção em relação ao consumo. Numa economia de mercado com preços fléxiveis, se a procura por um bem aumenta, o seu preço tenderá a aumentar, o que aumentará a produtividade de quem produz esse bem e o respectivo rendimento (salário e retorno de capital). Esse aumento de salário levará a que mais pessoas queiram produzir esse bem trazendo mais capital e trabalhadores para a sua produção, aumentando-a, respondendo assim ao aumento da procura. O contrário também deveria acontecer.
A necessária flexibilidade de preços implica que alguns preços tenham que subir em relação aos outros e outros, necessariamente, tenham que descer. Um dos grades obstáculos à flexibilidade no mecanismo de preços é a inflexibilidade no que toca a descidas nominais. A literatura de Economia Comportamental contém várias explicações para esta inflexibilidade a um nível psicológico, que não vale a pena explicar aqui. Os enquadramentos legais de vários países, incluindo o de Portugal, também oferecem resistência à flexibilidade nominal no sistema de preços, particularmente no que toca a salários, despesa pública e contratos comerciais. A dificuldade em ajustar preços relativos atrasa o crescimento económico, podendo mesmo levar à estagnação económica, fruto da manutenção de actividades pouco produtivas e não libertação de recursos para actividades mais produtivas. Perante esta realidade, como se pode aumentar a flexibilidade no sistema de preços que permite ajustamentos na produção e consumo que leve ao crescimento económico? Através do crescimento artificial do nível geral de preços, ou seja, da inflação. Um nível moderado e previsível de inflação é o garante de uma maior flexibilidade no sistema de preços, possibilitando descida em termos reais, onde descidas nominais são complicadas de atingir. A inflação determina o nível mais baixo do intervalo em que os preços podem variar. Com inflação zero, o nível salarial pode variar entre 0 e infinito. Com inflação de 3%, o nível salarial real pode variar entre -3% e infinito. Esta flexibilidade adicional pode ter um papel chave no mecanismo de mercado que conduz à prosperidade económica.
Uma moeda que permite um nível moderado e previsível de inflação, pode facilitar a acção do mecanismo de preços (incluindo salários) e os ajustamentos económicos que sejam necessários em qualquer altura. Pelo contrário, uma moeda anti-inflacionária aliada à realidade da inflexibilidade nominal, dificultará sempre a acção do mecanismo de preços, ou seja, do mercado. Uma moeda que não desvalorize, é uma moeda anti-mercado.
Evidentemente, existem riscos com a desvalorização monetária. O maior de todos é o de que, dado o poder de desvalorização monetária aos estados, este seja abusado e que, em vez de uma desvalorização lenta e previsível, se acabe com uma desvalorização rápida e destrutiva. Foi esse o caso da maioria das moedas fiduciárias (que não o dólar, que se desvalorizou em média 3,5% por ano durante 100 anos de existência). Outro dos riscos prende-se com o mecanismo de expansão monetária, hoje realizada através do crédito, que favorece a criação de bolhas de activos e permite a criação de rendas no sector financeiro. Equilibrar os benefícios listados acima com estes custos é complicado, mas ignorar tanto uns como outros faz ainda pouco sentido. Um mecanismo automático e previsível de expansão monetária, inscrito na constituição e recorrendo a outro mecanismo que não o crédito, poderia resolver alguns destes problemas.

Inflexibilidade nominal

Exemplo 1:
Tribunal Constitucional rejeita descidas de 10% nas pensões na crise de 2010-13, via queda nominal
Tribunal Constitucional não impede descidas nas pensões superiores a 40% na crise de 1981-83, via inflação, permitindo um ajuste mais rápido da economia

Exemplo 2:
Descida dos salários da função pública entre 2010 e 2013 em termos reais devido a:
Descidas nominais aceites politicamente: 5%
Descida via inflação: 7,4%

Exemplo 3:
Evolução real do salário mínimo:
2010-13: -5%, via inflação, incluindo aumentos nominais.
1981-84: -32% via inflação, incluindo aumentos nominais.

Exemplo 4:
Pequeno accionista recusa-se a vender as acções de uma empresa até que o preço volte a atingir o mesmo nível de quando as comprou. Questionado sobre se compraria acções da mesma empresa se não as tivesse, mas possuísse o seu valor actual em dinheiro, responde que não.

Exemplo 5:
Menu costs

Exemplo 6:
Perante quedas reais de produtividade, empresas encontram menor conflitualidade laboral mantendo salários nominais em ambiente inflacionário do que baixá-los nominalmente em ambiente deflacionário, independentemente do resultado final em termos de poder de compra para o trabalhador

Um caso de sucesso

100_USD_1934O que se espera de uma moeda?

1. Que se desvalorize:
a desvalorização de uma moeda garante uma flexibilidade real à economia que não existe em moedas com carácter deflacionário. Tanto o sistema legal como a natureza humana têm aversão a perdas nominais (veja-se o exemplo do Tribunal Constitucional em Portugal) o que, com uma moeda que não se desvalorize, introduz alguma inflexibilidade legal e psicológica nos mercados, sendo um bom exemplo o mercado de trabalho.
2. Que essa desvalorização seja lenta, para que a moeda possa cumprir a sua função de unidade de conta e de reserva de valor de curto prazo (moeda não tem de ser reserva de valor de longo prazo).
3. Que essa desvalorização seja previsível, por forma a não interferir no cálculo económico e não ser um factor de risco nas análises de investimento.

A esmagadora maioria das moedas fiduciárias falharam. Com uma desvalorização lenta e previsível ao longo de grande parte da sua história, principalmente a história recente, o dólar é um caso de sucesso. Reflexo disso é o facto de ser usada voluntariamente por cidadãos, empresas e países fora dos EUA. Estes escolhem usar o dólar para as suas transaçõees comerciais e contratos, não por serem coagidos a fazê-lo, mas por reconhecerem na moeda oas qualidades necessárias para tal. Escolhem voluntariamente o dólar, não o ouro, o Real ou o bitcoin.
O dólar tem muitos problemas, o principal dos quais o mecanismo através do qual a expansão monetária é feita, que ajuda à criação de bolhas de activos, mas deveria a última moeda na lista dos críticos das moedas fiduciárias. Não é, acima tudo, a desvalorização ao longo de 100 anos um bom argumento contra o dólar. Seria, se o objectivo de uma moeda fosse ficar 100 anos debaixo de um colchão. Não é: é para isso que existe o ouro.

Duas moedas (II)

No gráfico abaixo podemos ver a evolução do índice de desvalorização anual de duas moedas diferentes num determinado país desde 1967.

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Sem mais nenhuma explicação, qual das duas moedas escolheria para fazer as suas poupanças?

A linha verde corresponde à desvalorização anual do poder de compra do dólar (sempre acima de zero, sempre a desvalorizar). A linha amarela corresponde à desvalorização anual do poder de compra do ouro (valores negativos correspondem a valorização).

Parece haver necessidades de alguma explicação adicional, certo Carlos? :)

Duas moedas

No gráfico abaixo podemos ver a evolução do índice de preços ao consumidor (taxa de inflação) de duas moedas diferentes num determinado país desde 1967.

infl

Sem mais nenhuma explicação, qual das duas moedas escolheria se quisesse fixar um contrato comercial?

A linha verde corresponde à inflação anual medida em dólares. A linha amarela corresponde à inflação anual com o nível de preços medido em ouro.

Pataniscas de bacalhau para constitucionalistas

Há várias receitas de pataniscas de bacalhau. Independentemente dos diferentes processos culinários, uma coisa é certa: todas têm como ingrediente o bacalhau! Ora, do artigo de Camilo Lourenço no Jornal de Negócios (meu destaque):

Os constitucionalistas estão muito preocupados com o corte de salários e pensões previsto no orçamento para 2014. Mas entre 1982 e 1984 os cortes de salários chegaram aos 15%.

Portanto, fazê-lo por via da inflação (desvalorizar a moeda) não é inconstitucional. Um Orçamento de Estado que replique os efeitos desta política monetária também não o deve ser. Talvez a principal razão do Tribunal Constitucional continue a ser a de “equidade” de sacrifícios entre sector público e privado. Se assim for, a intenção do Governo em aproximar níveis salariais não pode ser considerada inconstitucional.

O novo opióide monetário

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Na sequência do meu artigo de opinião sobre a evolução da dívida americana surgiu uma conversa interessante nos comentários (que pode ser recuperada aqui) e que ilustra bem a fé e, simultaneamente, a inocência que é colocada em mais uma manipulação monetária que tem deixado os mercados viciados.

Afinal, o que poderia ter de mal o quantitative easing (QE)? O que a Reserva Federal faz é alargar o espectro de ativos que servem de colateral para cedências de liquidez à banca comercial. Isto é, para o banco ter acesso a $10 MM em dinheiro coloca na Reserva Federal o equivalente em dívida pública. Se anteriormente o Fed aceitava somente securities de dívida pública, agora aceita também hipotecas e outros títulos.

Disponibilidade de liquidez não é igual a cedência de crédito

A disponibilidade de liquidez e o QE, por si só, não geram inflação. Não é por um banco ter elevados índices de liquidez que se gera um problema. Olhando para a massa monetária, o problema não é quando a base monetária (MB) aumenta, ou seja, quando o Fed cede liquidez, mas quando isso causa o aumento nos restantes agregados monetários, especialmente o M1 e M2, que refletem os empréstimos concedidos. O problema ocorre quando os mecanismos de transmissão monetária funcionam e quando a liquidez é transformada em crédito. Nesse momento, a massa monetária cresce a uma taxa muito superior ao valor real das transações e, sendo a inflação um fenómeno monetário e admitindo a velocidade de circulação como constante no curto-prazo, a única forma desse excesso ser absorvido é através de P, o nível de preços. Gera-se inflação e, por consequência, uma crise na divisa.

O problema é o fim e não o início

O mercado entretanto viciou-se nestas taxas de juro sedutoras. Como previram Mises e Hayek ao estudar o efeito do crédito nos ciclos económicos, o excesso de liquidez acabará por alterar a estrutura de produção para investimentos de mais longo-prazo. Por outro lado, essas baixas taxas de juro tornarão também atrativos muitos investimentos cujo valor atual líquido seria negativo, fosse a taxa de juro uma função pura da preferência intertemporal do consumo e, por conseguinte, da poupança.

Ninguém quer largar o opióide

Este último parágrafo remete-me para o cerne da questão. O problema decorre quando, tendo a economia recuperado e a desalavancagem das famílias e da empresas atenuado, torna-se difícil para o Fed cortar no QE pois isso tem um impacto negativo, embora inevitável, nos mercados. Quando as taxas de juro subirem muitos investimentos deixarão de ser rentáveis e muitas famílias deixarão de poder pagar empréstimos contraídos com taxas variáveis (inicialmente) reduzidas.

Naturalmente que, nessa circunstância, o Fed recua e acaba por não fazer “taper” ao programa de compra de activos. E foi precisamente isso que Peter Schiff previu na última semana, tendo sido novamente ridicularizado pelo mainstream. Mas Peter Schiff estava certo. Enquanto a banca comercial como Goldman Sachs, Barclays, Citigroup, entre outros, previam um corte entre $10 e $15 MM por mês no QE, intercalado com o tom satírico de opinadores e economistas que ridicularizavam Schiff, esta semana deu-lhe razão.

Comentei no outro artigo, que antecedeu a decisão do Fed, que duvidava que o Fed fosse retirar liquidez, causando a subida das taxas de juro. O Fed acabou por não fazer “taper” às emissões e o QE continua. É um fenómeno comparável à injeção de um opióide. Os momentos de euforia escondem o momento da ressaca que, inevitavelmente, terá de acontecer. Paul Krugman aplaudiu. Nunca deve ter assistido a uma overdose.

Sobre a evolução da dívida federal americana

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Saiu esta semana o 2013 Long-Term Budget Outlook do Congressional Budget Office, uma entidade bi-partidária que estuda a evolução do orçamento federal, das políticas fiscais e do seu impacto a longo-prazo.

Preocupante é um termo lisonjeiro e eufeminizado para descrever o outlook. Se a crise da dívida soberana em países tão pequenos como Portugal, Grécia ou Irlanda teve um impacto devastador na economia Europeia e mundial, o efeito será certamente ampliado na maior economia do mundo, os EUA. A somar a tudo isto, a forma como o balanço do Fed está a assumir proporções nunca antes testemunhadas, resultado dos programas de aquisição de ativos (quantitative easing), facto para o qual o economista John B. Taylor já alertou por diversas vezes.

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Expectavelmente, anos de défices sucessivos e de crescimento anímico só poderiam conduzir a uma posição de insustentabilidade da dívida pública. Se, por um lado, a despesa federal continua a aumentar, por outro lado acresce ainda o fenómeno de bola de neve (“snow-ball” effect) do serviço de dívida. Quanto maior o montante em dívida, maior o esforço financeiro necessário para a servir.

Olhando pormenorizadamente para as rúbricas da despesa, confirma-se o presságio acima descrito: as despesas financeiras mais do que duplicarão, assim como as despesas de saúde e com a segurança social. A insustentabilidade de um regime de cuidados de saúde esquizofrénico, que não é nem privado, nem público, sendo antes um misto de subsídios Medicare e Medicaid que inflacionam os custos de prestação de saúde com conluios entre seguradoras, é latente. O Obamacare só piora a situação, tentando remendar um sistema inerentemente mal concebido.

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Duas observações são inevitáveis. A primeira é a de que, mais do que as eleições alemãs, às quais certamente acresce um enorme interesse, a instabilidade dos EUA é ainda mais perniciosa. Uma desconfiança no dólar e nos títulos de dívida federal pode, em teoria, conduzir a efeitos devastadores, onde se incluem a desvalorização do dólar e a inflação.

A segunda é, novamente, a refutação ao apanágio do Keynesianismo, a fé desmesurada nos défices, no multiplicador fiscal, e no efeito positivo que esses défices têm no produto como forma de alisar no curto-prazo os efeitos da contração da procura agregada. Os défices não salvaram o mundo, como Krugman outrora afirmou. A grande maleita do Keynesianismo é e continuará a ser achar que se resolvem problemas estruturais, do lado da oferta, com medidas para estimular a procura. Quando a contração da procura agregada é a consequência e não a causa — como se sucedeu, aliás, em Portugal —, nenhuma medida de estímulo ao consumo ou ao investimento irá corrigir problemas endémicos, apenas desfigurá-los, provendo uma falsa aparência de que tudo está bem e as roupas do rei são condignas.

Hipotecar continuamente o futuro em detrimento do presente tem um enorme custo. A factura chegou a Portugal e, pelo outlook do CBO, estará já a caminho dos EUA. O rei vai nu.

Welfare for the rich

g-helicopter-bigRicardo, quando dizes:

«Ora, independentemente das considerações que possamos ter acerca do QE, os números de cima representam também um enigma especialmente desconfortável para aqueles que acreditam sem reservas na Globalização…»,

estás a desviar o foco do problema principal. O aumento da desigualdade não pode ser visto independentemente do QE, do aumento da massa mometária, da inflação e do “debasement” da moeda. Nem a globalização está directamente relacionada com o efeito, mas isso é outro assunto.

A desigualdade de rendimentos só aumentou nos EUA depois do fim do sistema Bretton Woods. O corolário da teoria austríaca de que a inflação e expansão de crédito beneficia aqueles que estão mais acima na cadeia de circulação monetária, nomeadamente o sistema financeiro, é comprovada empiricamente por este facto. TARP, bailouts e QE são isso mesmo: Welfare for the rich.

Razões para a saída de Portugal do euro

Lançar a bomba atómica no Terreiro do Paço. Por Vitor Cunha.

Ao rejeitarem o euro, os hiper-neo-keynesianos rejeitam a coisa mais parecida com padrão-ouro ao dispor da economia dos periféricos: uma moeda cujo valor é mais ou menos a capacidade produtiva dos membros mais fortes da zona euro. Estranhamente, não ocorre a estes hiper-neo-keynesianos que é Portugal (e Grécia) que não serve ao euro e não o seu inverso. Sair do euro é continuar de mão estendida, usando a imagem de Ferreira do Amaral. A diferença é que, sem euro, não há incentivo à esmola.

Subscrevo em boa parte a análise mas tenho muitas dúvidas relativamente à conclusão: se Portugal vai, como tudo indica, continuar de mão estendida talvez o melhor mesmo, pelo menos no longo prazo, seja uma situação em que não haja incentivo à esmola. Isto para nem falar nas muito nefastas consequências a nível da União Europeia do esquema redistributivo implícito na continuação do euro.

Os hiper-neo-keynesianos defendem a saída do euro por todas as razões erradas e provavelmente – devido às limitações e erros do seu enquadramento teórico – sem perceberem as reais implicações do que defendem para Portugal, mas não excluo que estejam a defender a opção mais correcta, pelo menos numa perspectiva europeia. Na perspectiva portuguesa, é uma escolha difícil pelos previsíveis efeitos a curto e médio prazo, mas continuando no rumo de insustentabilidade orçamental, o mais provável é que alguém faça a escolha por nós num futuro não muito distante.

Germany Officially Recognizes Bitcoin As Private Money

bitcoinDe acordo com esta notícia da CNBC, “Virtual currency bitcoin has been recognized by the German Finance Ministry as a “unit of account”, meaning it is now legal tender and can be used for tax and trading purposes in the country.”

Mais surpreendente ainda é esta declaração de Frank Schäffler, membro do comissão das finanças do parlamento alemão e que foi dos principais responsáveis pela classificação legal do Bitcoin “We should have competition in the production of money. I have long been a proponent of Friedrich August von Hayek scheme to denationalize money. Bitcoins are a first step in this direction.

42 Anos Fora Do Padrão Ouro

Faz hoje 42 anos que Richard Nixon – o único presidente americano que se demitiu até hoje e que afirmou publicamente “I’m not a crook” (realmente os políticos parecem ter mesmo problemas com as palavras) – culpando os especuladores pelo “ataque ao dólar” cortou o último elo de ligação entre o dólar e o ouro. A medida foi anunciada com caracter temporário mas que se veio a revelar permanente. O acordo de Bretton Woods estabelecia o dólar como moeda de reserva com uma relação de 35 dólares para uma onça de ouro. Desde 1971 que o ouro valorizou significativamente em relação ao dólar valendo hoje cerca de 1300 dólares por onça.

Vale a pena ver o vídeo do anúncio e tentar perceber como é que o Nixon conseguiu manter uma expressão séria enquanto fazia o seu discurso.

Leitura/Visualização complementar: 

À ordem de: Portugal

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Se há exercício que não me apraz fazer, é o da previsão. Mas nada é tão certo, tão expectável, quanto a recorrência ao argumentário de que a solução para Portugal está lá fora. No Banco Central Europeu, na solidariedade europeia, na federalização, na mutualização da dívida, num cheque em branco à ordem do país.

O discurso ancora-se no que o Banco Central Europeu pode fazer por nós. Permite resolver crises de liquidez? Sim. Permite ganhar algum tempo? Claramente.

Mas o crucial nesta discussão é o que o BCE não pode fazer por nós. Continuar a ler

A dimensão monetária da crise argentina

“Me quiero ir” del peso argentino! Por Fernando Ulrich.

A realidade é que o problema está dado. É quase impossível enfrentar essa situação de penúria sem uma grave crise recessiva. Debelar uma inflação de preços de mais de 25% ao ano requer medidas duras, pelo menos no curtíssimo prazo. Mas não debelá-la agora implicará em um receituário ainda mais penoso mais adiante. Não há alternativa boa. A escolha é entre um remédio ruim agora, ou um ainda pior lá na frente.

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Gold is money

Um artigo muito interessante de Pedro Schwartz: Gold Is Money, in Spite of Mr. Keynes.

In this column I express some skepticism regarding the reintroduction of a fixed gold standard as it existed during the second half of the 19th century. But contrary to Keynes and other monetary interventionists, I will defend the freedom and the opportunity of having private and public gold currencies to compete with the fiat moneys of present day governments.

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