O Syriza como produto da UE

A verdadeira causa da vitória do Syriza. Por Rui Ramos.

Foi o BCE e os líderes europeus quem elegeram o Syriza. Não apenas com a política de austeridade, mas também com a nova política de inflação. Estarão agora dispostos a pagar a factura grega?

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Um enorme trinta-e-um

European-union-sfSpanEsta manhã, as classes falatórias do continente europeu acordaram em polvorosa com a notícia da vitória do Syriza. Dos que exultam com o resultado aos que nele vêem um Apocalipse, todos atribuíram um enorme significado à coisa. Era escusado: a vitória do Syriza é tão irrelevante como o seria a sua derrota. Infelizmente, os problemas que a crise grega implica para a Grécia e para a Europa precedem a eleição de ontem, e sobreviver-lhe-iam independentemente de qual fosse o vencedor. A subida do Syriza ao poder apenas precipita a sua confrontação.

Em 2010, o conhecido jornalista americano Michael Lewis viajou para a Grécia para escrever um artigo sobre a crise do país. Publicado na Vanity Fair e incluído no seu livro Boomerang, e o retrato que faz é aterrador. Uma Grécia que, anos 80 e 90, sofria taxas de juro sobre os seus títulos de dívida pública 10% mais altas que as alemãs, viu na adesão à moeda única uma forma de ser tratada “como um país totalmente funcional do Norte da Europa”. O problema, explica Lewis, é que estava longe de o ser, dado os seus défices monstruosos e a inflação indomada da sua antiga moeda nacional, e só mesmo as mágicas artes da manipulação das contas (com a prestimosa ajuda da Goldman Sachs e o fechar de olhos do resto da “Europa”: Lewis cita um economista grego que, em 1998, notava como as contas oficiais gregas deixavam de fora metade da sua dívida real) permitiram que a Grécia aderisse ao euro desde o seu início. Uma vez conseguido este objectivo, o país pôde então “adquirir para a sua dívida uma garantia implícita da Europa (leia-se da Alemanha)”, permitindo aos gregos contrair empréstimos a taxas semelhantes às dos alemães.

Não foi só o “povo grego” a aproveitar a oportunidade: os bancos gregos, diz Lewis, emprestaram cerca de 30 mil milhões de euros ao Estado (a juntar a todos os outros que este último pediu emprestado a muitas outras entidades), que prontamente os atirou ao lixo: entre 2000 e 2010, os salários do sector público (excluindo subornos que pediam aos incautos que a eles recorrem) duplicaram; a companhia de caminhos de ferro tinha uma despesa sete vezes menor que as suas despesas; o seu sistema educativo, apesar de ser um dos piores da Europa, tinha quatro vezes mais professores por aluno que um dos melhores, o finlandês; empregos que fossem classificados como “trabalho árduo” tinham como idade de reforma 55 anos para os homens e 50 para as mulheres, e incluíam profissões como radialistas ou músicos; o pagamento de impostos era uma actividade praticamente facultativa: os médicos, uma profissão onde escasseiam os necessitados e paupérrimos, eram conhecidos por declararem rendimentos inferiores aos necessários para se pagar imposto; e a explosão do défice em 2009, por exemplo, era explicada a Lewis pelo então Ministro das Finanças como uma consequência de ter sido um ano eleitoral, e que como tal os funcionários do fisco local tinham recebido ordens para não serem especialmente rigorosos na cobrança fiscal. E claro, a massagem das contas públicas continuava, com, por exemplo, o montante real dos gastos do Estado com o sistema público de pensões a ser mais de três vezes superior ao declarado às instituições europeias. Como seria de esperar, nada disto teve um happy ending.

Quando o Pasok chegou ao poder, substituindo a Nova Democracia, teve de admitir que o buraco orçamental era muito maior do que era até reconhecido, e que a Grécia teria de pedir o resgaste à troika do FMI, BCE e UE. Como diz Lewis, a “Europa concordou em gastar milhões de dólares para resgatar a Grécia. Em contrapartida, a Grécia comprometeu-se a dar uma volta à quase totalidade da sua economia.” Mas como até a mais distraída das leituras de uma das recentes avaliações da execução do programa grego mostra, a promessa ficou longe de ser cumprida: “a Grécia”, diz o FMI, “tem continuado a fazer progressos significativos no reequilíbrio da sua economia. Mas tem ficado para trás na execução de reformas indutoras da produtividade”, para o que contribuiu a resistência de “interesses instalados”. O “ajustamento” terá sido efectuado “através de canais recessivos (compressão de despesa e salários reais), em vez de ganhos de produtividade”, e objectivos como os das privatizações, reformas no mercado laboral, e da própria contenção da dívida ficaram muito aquém do exigido e prometido. Por alguma razão, no mês passado, a EU teve de prolongar o programa de empréstimos à Grécia por mais dois meses, dados os receios de que tudo estivesse à beira de ruir.

É verdade que, o ano passado, a Grécia conseguiu um excedente orçamental. Mas feito “à bruta” (veja-se, por exemplo, os cortes nas pensões, feitos não de forma gradual mas de uma assentada), o “ajustamento” grego não podia deixar de ter tido consequências gravíssimas para a população. Desde o elevado desemprego jovem, passando pelos funcionários públicos despedidos, pelas pessoas que não conseguem contrair empréstimos e por isso têm de fechar os seus pequenos negócios, por quem não deixou de ter dinheiro para pagar as escolas dos filhos, até quem deixou de ter dinheiro para pagar o suborno aos médicos para que os seus velhos sejam tratados num hospital, uma enorme fatia da população grega viu, de um dia para o outro, a sua vida piorar significativamente, e com poucas perspectivas de alguma vez vir a melhorar. E escusado será dizer que, embora mais “austeritário”, o Estado grego não ficou por isso menos corrupto: a máquina fiscal que outrora servia acima de tudo para cobrar subornos a quem não queria pagar impostos comporta-se agora de forma autoritário para cobrá-los mesmo a quem não os deve.

Perante isto, não é de espantar que um partido como o Syriza tenha conseguido ganhar as eleições. Para quem viva num país que passou pelo acima descrito, o voto em quem promete querer a “reestruturação da dívida” (com perdão de parte dela) e a manutenção da Grécia no seio quente e fofo da moeda única, o aumento do “investimento público” em cerca de 4 mil milhões de euros e a descida de impostos, surge naturalmente como algo atractivo, se bem que apenas da mesma forma (e com as mesmas consequências) que o canto da sereias era atractivo para os marinheiros companheiros de um mítico habitante daquelas terras.

Aliás, não tem faltado quem diga que esta vitória do Syriza é uma prova de como a “austeridade” da “sra. Merkel” (uma oportunista política de importância menor elevada a ideóloga firme e toda-poderosa pela simplicidade mental dos críticos) tem como único resultado a ascensão das forças políticas radicais. Deixando de lado o problema do raciocínio de se identificar os “radicais” como um mal mas achar-se que a forma de os combater é precisamente adoptando a sua agenda, esta é uma tese que peca pela incapacidade de compreender a natureza do berbicacho que defrontamos. Pois não é só na Grécia que os “radicais” e os “extremos” conquistam um lugar nos voláteis corações dos eleitores, e em alguns desses outros locais, não é a austeridade que os anima, mas precisamente o que entendem ser um excesso de “generosidade” para com os que se queixam dela: se na Grécia a vitória do Syriza talvez se deva à forma como Merkel, a Finlândia e a Holanda fizeram a “Europa” lidar com a crise, na Alemanha, Finlândia e Holanda, a ascensão de partidos radicais “nacionalistas” não se deve de forma alguma à ideia de que os “povos do sul” estão a ser autoritariamente condenados à pobreza pelo “fundamentalismo austeritário” dos “países do norte”, mas à percepção de que alemães, finlandeses e holandeses estão a pagar a “preguiça” e a “boa vida” dos “laxistas” do “Mediterrâneo”.

Pouco interessa qual dos lados tem razão, quanto mais não seja porque o mais provável é que ambos estejam igualmente longe da verdade. O que interessa é que os lados existem, e colocam um enorme problema à União Europeia, problema esse que decorre da forma como os seus arranjos políticos e económicos foram desenhados. O “anti-austeritarismo” grego ou espanhol e o nacionalismo “anti-dependentes” da Alemanha ou da Finlândia, apesar das suas muitas diferenças, têm no euro uma origem comum: a adopção de uma mesma moeda por países com condições e características políticas, sociais e económicas tão diferentes como a Grécia (ou Portugal) e a Alemanha (ou a Finlândia), fez com que a dada altura fosse inevitável que as necessidades de países com problemas orçamentais se tornassem incompatíveis com a credibilidade da moeda, a necessidade de restrições orçamentais nesses países com a possibilidade de terem algum crescimento económico, e a eventual conveniência de transferências monetárias dos mais ricos para os mais pobres com o apoio eleitoral aos partidos de governo nesses países mais ricos. Os arranjos políticos e económicos da União Europeia produziram não só um conflito de interesses de duas democracias, uma incompatibilidade entre vontades igualmente legítimas das respectivas maiorias eleitorais de cada um dos regimes democráticos integrantes da UE, como assegurou também que ninguém fica contente com o resultado: dependendo da proveniência, ora se protesta a falta de “solidariedade” de uns, ou o estar-se a pagar a “preguiça” e o “despesismo” dos outros.

Na Grécia, considera-se que a dívida actualmente contraída pelo Estado é insustentável, ou no mínimo incompatível com os “direitos humanos do povo grego”. E embora haja quem diga que a dívida grega até é mais sustentável que a de outros países, a verdade é que a necessidade de obter excedentes orçamentais primários de 4,5% do PIB em 2016 parecem, dado o estado do país, ser incompatíveis com a possibilidade dos gregos levarem uma vida minimamente decente. Nesse sentido, uma “reestruturação” da dívida talvez fosse útil (embora se argumente que as taxas de juro gregas são já tão baixas que tal medida não serviria de muito). O problema está em que uma “reestruturação” não se faz unilateralmente, e os credores da Grécia só a aceitariam se tivessem um mínimo de confiança (que obviamente não têm) de que o país aproveitaria esse alívio para fazer as reformas que em tempos de dificuldade não conseguiam fazer, em vez de o usar para regressar aos “bons velhos tempos” descritos por Michael Lewis. De forma unilateral, a única coisa que a Grécia pode fazer é declarar uma bancarrota, uma opção que, embora permitindo o regresso à sua extinta moeda nacional e o recurso à sua impressão em massa para aumentar salários e despesa, teria como consequência real uma outra “austeridade”, porventura ainda mais violenta: com a inflação, o aumento nominal dos salários corresponderia muito provavelmente a uma descida real do seu valor, e a uma degradação das condições de vida dos que ainda tivessem emprego, para não falar dos que entretanto se juntariam à longa fila de desempregados, após o fecho de mais não sei quantos negócios, levados na corrente. A Grécia substituiria a “austeridade” da “sra. Merkel” e imposta pelo estrangeiro por uma “austeridade” interna do “sr. Tsipras”, e dificilmente ficaria melhor com a troca.

Deve ser por isto que muita gente fora da Grécia viu com bons olhos uma vitória do Syriza: a desgraça que se abateria lá pelos lados helénicos serviria de exemplo para quem, por aqui e por ali, vá tendo veleidades “anti-austeritárias”. O problema está em que a desgraça não se cingiria à Grécia, alastrando-se em maior ou menor grau por toda a União. Parece ser verdade que o sistema financeiro europeu está muito menos exposto à dívida grega, e que portanto uma eventual bancarrota causaria teoricamente menos danos agora do que teria provocado em 2010. Mas convém não esquecer que, a partir do momento em que a Grécia reintroduzisse uma moeda própria, os gregos que ainda tivessem euros na sua mão teriam de os trocar, colocando no mercado uma inundação de euros para venda que conduziriam a uma sua desvalorização. A simples saída de um país da moeda única colocaria em dúvida a credibilidade desta última, quanto mais não seja porque haveria sempre a possibilidade de as coisas até correram bem e do seu exemplo ser posteriormente seguido por outros países. E claro, uma saída grega do euro implicaria perdas de montantes relativamente avultadas nos cofres dos países da União: a Alemanha, obviamente, seria quem teria mais a perder. Mas até o nosso país se arriscaria a perder 1,1 mil milhões de euros com a brincadeira. E há quem receie que os fundos de resgate não têm dinheiro suficiente para lidar com uma crise que eventualmente se abatesse sobre a Espanha ou a Itália em consequência do que resultasse de uma saída grega.

Por outro lado, se a Alemanha e restante União Europeia acabarem por ir ao encontro das pretensões de Tsipras, a incerteza e o perigo não seriam menores. O resultado imediato seria o de incentivar os restantes países em dificuldades (não só Portugal, não só a Espanha, mas também a Itália e acima de tudo a França) a pedirem igual ou semelhante benevolência. A credibilidade do euro, que sofreria logo com o perdão ou simples reestruturação da dívida grega (a moeda passaria a estar associada, não à política ortodoxa de Frankfurt, mas às práticas orçamentais criativas de Atenas), ficaria pelas ruas da amargura com a mera possibilidade de semelhantes perdões e reestruturações se estenderem ao resto do continente, e de que as reformas que não foram feitas deixassem de ser vistas como necessárias. A perda de valor do euro afectaria não só os salários e poupanças dos gregos, mas também o valor dos rendimentos dos cidadãos dos outros países da zona euro, implicando uma degradação das suas condições de vida. E perante as dificuldades estruturais das suas economias e a relutância em realizar as reformas que poderiam ajudar a colmatá-las, as expectativas de que pudessem melhorar seriam tão escassas como os empregos que sobreviveriam à tempestade.

Aconteça o que acontecer com o Syriza, aconteça o que acontecer no país que agora irá governar em coligação com os nacionalistas-populistas-justicialistas dos dissidentes da Nova Democracia, nem a Grécia nem o resto da Europa se verão livres de dificuldades nos tempos que se avizinham. Nem a Grécia nem a Europa evitarão uma qualquer forma de “austeridade”. Nem os problemas relacionados com a forma como a Grécia tem sido governada desaparecem, nem os problemas inerentes ao desenho dos arranjos políticos da “Europa” deixarão de existir.

Temos, por isso, um enorme trinta-e-um em mãos. Como saíremos dele?

Mal.

Quantitative Easing numa imagem

QEJá aqui expliquei que Quantitative Easing (QE) não corresponde à criação imediata de moeda: o Banco Central apenas aumenta a base monetária (MB) disponibilizando liquidez a médio prazo (para além das vulgares cedências de liquidez de curto-prazo), mas a moeda só é efectivamente criada e chega à economia real quando os bancos cedem crédito, depositando esse dinheiro numa conta (expansão M2). O que tem acontecido é que esse dinheiro não tem chegado à economia, fruto da consolidação dos bancos, que têm não expandido mas contraído a cedência de crédito. O QE pretende ser mais um incentivo a que essa cedência de crédito aconteça.

Uma vez mais, e por forma a resfriar os ânimos daqueles que acham que o BCE vai atirar dinheiro para Portugal, construí uma pequena ilustração que tenta explicar como funciona o QE. Serve também para explicar porquê que o QE não gera necessariamente inflação: só quando toda (ou uma parte substancial) a liquidez for efectivamente canalizada para a economia é que a oferta de massa monetária inflacionária (M2) expande, podendo aí gerar-se inflação. Aliás, este é o grande problema do QE: o difícil não é começar, é parar.

 

Notícias sobre o futuro do euro

Depois de a Suíça se ter tornado, na prática e por iniciativa própria, no primeiro país a “sair” do euro, vale a pena salientar também a continuação deste movimento: Bundesbank repatriou 120 toneladas de ouro em 2014

O Bundesbank, o banco central alemão, repatriou para Frankfurt 120 toneladas de ouro em 2014, procedentes das caixas-fortes no estrangeiro e mantém a intenção de ter em 2020 metade das reservas de ouro nas suas próprias caixas-fortes.

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O que provoca uma subida de inflação? (versão Venezuelana)

Venezuela entra em recessão e regista inflação anual recorde de 63,6%.

A autoridade monetária atribuiu “a subida da inflação” à onda de manifestações antigovernamentais no país.

lolada…

Uma análise à descida do preço do petróleo

À semelhança de tantas outras boas intenções, aquilo que pretendia ser um estímulo ao consumo e ao investimento das famílias mais pobres acabou por ser uma injecção massiva de liquidez naqueles que já a tinham de sobra. Era suposto que baixas taxas de juro incentivassem investimento, e que os aumentos dos preços das acções incentivassem a confiança, que por sua vez aumentaria o consumo, o rendimento, num círculo virtuoso que deixaria Keynes orgulhoso.

Bancos, empresas e fundos trocaram então os seus activos de menor liquidez por dinheiro, perfazendo uma troca que se aproxima dos $4 triliões de dólares. O Quantitative Easing é, neste aspecto, neutro. Não consiste na impressão de fresh money, mas simplesmente na cedência de liquidez, aceitando (quase) qualquer activo como colateral. Ou seja, não entra dinheiro novo na economia. Dinheiro que parado não faz sentido, pelo que foi investido no mercado de acções, no mercado de obrigações e no mercado de commodities, com isso fazendo o S&P500 disparar, assim como a cotação do petróleo, que subiu de $49.64 em 2009 para $81.57 em 2010, um aumento de 64%. E assim foi aumentando, numa correlação quase perfeita com o anúncio de novos estímulos.

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Com a redução dos estímulos monetários, medida por diversas vezes anunciada pela recém-eleita chairman Yellen, a liquidez começou a secar. Isso implica devolver o dinheiro ao Fed, o que requer retirá-lo dos mercados de capitais, incluindo o mercado de commodities, onde está cotado o petróleo. A somar a isto, o fracking, uma técnica relativamente recente que permite extrair petróleo com água e areia de bacias horizontais, e que causou o aumento de produção nos EUA. O aumento é tão grande quanto a soma de todo o petróleo produzido pelos países da OPEP, exceptuando a Arábia Saudita. Adicionalmente, a procura por petróleo na China abrandou significativamente, acentuando as pressões já grandes no lado da oferta para um descida de preço.

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E isto explicará, em traços gerais, a grande queda no preço do petróleo. E porque não reagem os países da OPEP, cortando a produção, e, com isso, fazendo aumentar novamente o preço do petróleo? Porque cada um dos países tem de individualmente produzir e vender mais por forma a compensar a perda de receita gerada pela queda do preço. No entanto, quando todos o fazem ao mesmo tempo, o preço acaba por baixar. Para os países da OPEP a situação assemelha-se ao Dilema do Prisioneiro: embora o melhor cenário para os jogadores (cada país) fosse reduzir a produção, existem fortes incentivos a que os jogadores se desviem, produzindo mais para resolver os seus problemas internos, que aliás são notórios, conduzindo para um equilíbrio de Nash que não maximiza a situação dos países. Como consequência, os países não conseguem baixar a produção.

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E com isto ganham os importadores de petróleo, ainda que apenas de forma temporária. A redução do preço do petróleo reduz a rentabilidade de muitos projectos de prospecção de petróleo em offshore, suspendendo-os ou mesmo cancelando-os. Tal acção terá um efeito negativo no médio-prazo, pressionando o preço por efeito da redução da produção. Mas o mais importante disto tudo é notar o quão disruptiva pode ser uma intervenção de um banco central no funcionamento do mercado, distorcendo o sinalizador de escassez, o preço, e gerando uma volatilidade que dificilmente poderá ser acomodada sem um enorme impacto económico, como aliás a Rússia é prova disso, que em poucos dias viu o Rublo desvalorizar 50%.

Não faz diferença, o que interessa é o Draghi

É bom recordar àqueles cujo conhecimento de economia é inversamente proporcional à forma aguerrida e proselitísta com que juravam que o yield das obrigações da dívida pública nada tinha a ver com a percepção do risco ou com os défices orçamentais, este simples gráfico. Um deles foi agora recentemente promovido ao secretariado nacional do PS, imagino que como recompensa pela sua acutilância económica.

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Yield até à maturidade das obrigações a 10 anos da Grécia e de Portugal, cabalmente demonstrando o efeito Draghi-dual, em que uma mesma acção pode gerar dois efeitos completamente distintos.

“Estimular” até quebrar…

Alemães não se conformam com novas medidas do BCE

Está sob fogo cerrado na Alemanha o plano de estímulos anunciado pelo Banco Central Europeu (BCE) na quinta-feira, 2 de outubro, que inclui a compra de pacotes de dívida privada no mercado. O presidente do banco central alemão, o antigo economista-chefe do BCE e aliados políticos de Angela Merkel intensificaram este fim de semana as críticas ao programa de estímulos.

Leitura complementar: A democracia portuguesa e o Maná da Europa; A Europa face à ameaça centralista e construtivista.

Os inflacionistas

Saudades do euro. Por Rui Ramos.

Um novo escudo seria o regresso a uma política de expropriação pela socapa. Através da inflação, os governos poderiam comprimir salários, reduzir pensões, anular subsídios e saquear poupanças sem passar pelo parlamento ou pelos tribunais. Os reformados e os mais pobres – isto é, aqueles com menos poder de reivindicação — estariam entre as suas principais vítimas.

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Crescimento e deflação?

O meu artigo de hoje, no Diário Económico:

«A ortodoxia neoclássica, que inclui tanto monetaristas como keynesianos, encara a deflação, definida como inflação negativa, enquanto uma causa de recessões, armadilhas de liquidez e outras tragédias macroeconómicas. Assim sendo, é sempre interessante constatar que apesar de estar, teoricamente, em deflação há cerca de um ano, a economia portuguesa tem crescido. Na verdade, se exceptuarmos a Grande Depressão, existe pouca ou nenhuma comprovação empírica de algum paralelo entre deflação e recessão.»

Crescimento com deflação

Eurostat confirma crescimento de 0,6% do PIB português no segundo trimestre

Preços caem em Portugal há seis meses consecutivos
Mario Draghi “vigilante” quanto à deflação em Portugal
APED considera que 1º semestre evidenciou sinais de deflação na economia portuguesa

O que fazer, Mario?

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É interessante tentar encarnar Mario Draghi enquanto Presidente do BCE, num exercício de puro pragmatismo. Em causa não está a existência do próprio banco central. Muitos de nós concordarão que as questões monetárias estariam melhor entregues ao próprio mercado livre, em alternativa a uma entidade indirectamente controlada pelo Estado que põe e dispõe dos agregados monetários e de algo que deveria reflectir de forma endógena o preço do crédito, o custo de oportunidade de não investir, o encontro entre procura e oferta: a taxa de juro. Nos actuais moldes em que o BCE é a entidade supranacional que controla a emissão de moeda e a expansão monetária, que deveria fazer o Mario?

A política monetária está esgotada. A taxa de juro nominal está próxima de zero, pelo que não é possível qualquer estímulo adicional ao investimento e ao crédito barato, admitindo que uma baixa taxa de juro efectivamente promove o investimento. Hayek argumentaria que promoverá também o mau investimento, tornando qualquer investimento viável ao tornar positivo o VAL do projecto, o que, inevitavelmente, conduzirá a más alocações de recursos. É um risco que tanto a Europa como os EUA têm vindo a correr há muitos anos. Uma corrente forte de pós-keynesianos como Simon Wren-Lewis ou Brad DeLong insistem numa política fiscal expansionista. Discordando, essa não é a competência directa do BCE, pelo que não vale a pena aprofundar a questão.

Depois existem as políticas não convencionais. O quantitative easing na sua forma mais light consiste em alargar o leque de activos que podem servir de colateral para os bancos solicitarem liquidez junto do banco central e numa forma mais extrema a um programa de compra de activos e a aquisição directa de dívida pública por parte do banco central são as hipóteses que restam. O QE é inócuo se os canais de transmissão não estiverem devidamente operacionais. Basta observar os últimos anos para perceber que não estão: a oferta monetária aumentou, a liquidez disponibilizada também, e ainda assim o crédito não expandiu, contraiu. Mas este não é um problema de liquidez, é um problema de solvência de estados soberanos. Assim sendo, resta a aquisição de títulos de dívida pública, forçando o aumento do preço dos bilhetes e a consequente baixa da taxas de juro. Isto coloca problemas morais: países incumpridores são desresponsabilizados dos seus actos, abrindo mais um perigoso precedente. Mais ainda, nenhuma política monetária, convencional ou não convencional, resolverá um problema que é estrutural: as contas públicas têm de ser consolidadas e importantes reformas estruturais têm de ser conduzidas para reforçar a competitividade. No entanto, reduzir encargos com o serviço de dívida ajudaria, em muito, os Estados-membros.

E isto conduz-me ao que poderia fazer o Mario: compra de títulos de dívida pública em proporção da quantidade de despesa estrutural reduzida ou do défice estrutural consolidado, embora prefira a primeira porque promove um corte da despesa em detrimento de um aumento de impostos. Um exemplo: aprovado um projecto lei que vise reduzir encargos de um determinado sector em X milhões de Euros, o BCE estaria disponível para adquirir dívida pública numa proporção desse montante. A proposta não está isenta de problemas, especialmente o de atribuir mais um mecanismo discricionário ao BCE, mas talvez tivesse o apoio Alemão, preocupado (justificadamente) com o laxismo fiscal do sul. Aliás, a proposta está longe de ser ideal, pois todo essa oferta monetária pode reverter em inflacção assim que os mecanismos de transmissão da política monetária voltem a estar operacionais. O problema é que pouco mais resta fazer: a Europa tem de se recompor, e fá-lo-à, mas algum alívio fiscal, o rollover da dívida pública e a redução com encargos do serviço de dívida, tudo isto efectuado de uma forma ordeira, certamente ajudaria.

Tino na banca

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A falência do BES foi sistémica, tal como foi, no seu âmago, a crise financeira de 2007-2008. A natureza sistémica não é obra do capitalismo, da ganância dos banqueiros ou dos ultra-liberais. É corolário de um sistema bancário ancorado em pressupostos que externalizam (para o bolso do contribuinte) a tomada de risco: i) o banco central, lender of last resort, garante sempre a liquidez, e no caso dos too big to fail, a solvência do banco também, anulando assim o risco moral; ii) a política monetária é orientada para baixas taxas de juro que, juram, potencia o investimento, quebrando pelo caminho a ligação à poupança real e obrigando à expansão dos agregados monetários e, assim, do crédito criado out of thin air, o easy money (J. K. Galbraith, entre muitos disparates, disse algo correcto “firms borrow when they can make money, not because interest rates are low”); e, não menos relevante, iii) as reservas são fraccionárias e os rácios de capital são baixos, significando isso que os bancos podem ter uma estrutura de capital altamente alavancada, tornando-a vulnerável a imparidades resultantes de flutuações nos preços de activos como hipotecas, que rapidamente os poderão tornar insolventes. O que tudo isto significa é que o risco não é devidamente incorporado na tomada de decisão. É, aliás, muitas vezes externalizado, negligenciado, permitindo assim que a banca deixasse de ser um negócio de margem, em que cada Euro emprestado era devidamente escrutinado, para se tornar um negócio de volume. Invariavelmente, resultará deste sistema uma instabilidade intrínseca, sistémica, que gerará constantemente crises bancárias e financeiras.

A solução típica do burocrata e do político passa, invariavelmente, por resolver um qualquer chavão geralmente estrangeirado: a bolha imobiliária, Fannie Mae e Freddie Mac, global imbalances, ganância de Wall Street, as desigualdades, savings gluts, os spreads usurários, produtos e instrumentos financeiros, testes de stress, regulações de Basel (I, II, III, …), supervisão e regulação macro-prudencial (o Banco de Portugal e o BCE estão a contratar especialistas nesta recém-criada área da Economia), complexidade dos derivados, HFT trading, e tanto, tanto mais. Nas cruzadas para curvar os bandidos, criam-se mais e mais estruturas redundantes de aconselhamento, supervisão, antevisão, previsão e regulação que sobrecarregam o contribuinte sem com que com isso tenhamos resultados mensuráveis, excepto o expectável acréscimo no tamanho do pote a tributar. Pior a emenda que o soneto.

Sem termos de voltar ao padrão ouro, há pouco mais de um ano escrevi (ou melhor, sintetizei o que se escreve actualmente na academia) sobre uma solução intermédia que permitiria reduzir a exposição dos bancos: rácios de capital mais apertados (Core Tier 1 do Banco de Portugal actualmente é de 10.5%, os autores falavam de 20% a 30%) e uma estrutura de capital amparada em capitais próprios, reduzindo assim a alavancagem e os níveis desmesurados de endividamento e forçando, portanto, a uma supervisão por parte dos próprios accionistas. Na prática, isto implicaria que para que o banco possa expandir o crédito que concede — que é, afinal, a forma como este ganha dinheiro —, deverá aumentar não a sua folha de activos mas os seus capitais próprios. Recentemente, surgiram algumas publicações que procuram ir um pouco mais além. Ao repto lançado por John Cochrane, Toward a run-free financial system, surge agora uma proposta ainda mais ousada do que aquelas de Anat Admati: reservas integrais (100%). Na verdade, Musgrave explica porquê que 30% pode não ser suficiente, e o argumento é relevante: o preço dos activos pode desvalorizar, e desvaloriza, como na Irlanda foi evidente, mais do que 30%. Estas propostas são um revistar do “Chicago Plan” de Friedman e de Irving Fisher, que o FMI voltou a analisar em 2012.

Os bancos são intermediários financeiros fundamentais ao funcionamento da economia: garantem o encontro entre investidores e aforradores e eliminam mismatches nas maturidades da dívida. Reservas integrais de 100% e a eliminação de qualquer possibilidade de bail out garantiriam, excepto para o banqueiro suicida, um comportamento bastante mais recomendável. Naturalmente que será nos bancos que esta proposta encontrará os seus maiores críticos.

Supervisão e Estabilização de mercados

Uma lição que parece que ninguém quer tirar com a novela BES são as consequências do conflito de interesse entre quem tem a missão de supervisionar um mercado e de quem tem a missão de o estabilizar. A supervisão tem como missão identificar irregularidades. Irregularidades que podem por em questão a estabilidade de curto prazo do mercado em questão.

Quando existem este tipo de conflitos, prioritiza-se. Para o BdP o mais importante é a estabilidade dos mercados financeiros, é esta a prioridade. A supervisão é apenas mais uma ferramenta para alcançarem a estabilidade dos mercados financeiros. 

Não mudando explicitamente a prioridade na actuação do BDP, o que parece impossível, nem autonomizando a missão de supervisão, o que parece improvável, podemos ter a certeza que outros BES acontecerão no futuro. De acordo com o BdP todos os bancos serão absolutamente sólidos até ao momento que o serão tão pouco que têm de ser nacionalizados. 

A crise do BES e o regime monetário em vigor

A crise do BES no seu contexto. Por Avelino de Jesus.

É útil distinguir aqui três níveis de análise: o criminal, o regulatório e o sistémico. Este último é o mais relevante. Tudo indica que, no essencial, não se trate de puras “irregularidades”. O essencial dos problemas decorre da lógica interna do sistema. Esta, por seu turno, tem duas dimensões, a internacional e a nacional. A vertente internacional remete para o regime monetário e é o pano de fundo mais importante. A dimensão nacional não pode ser omitida: ela explica o atraso nas manifestações e a vincada dimensão política dos acontecimentos (maior controlo político da banca, menor transparência, dificuldade de distinguir os aspectos criminais dos da gestão).

O regime monetário em vigor baseia-se num sistema de criação monetária eminentemente político que apela para a promiscuidade entre a banca e os políticos. Funda-se na emissão de poder de compra sem ou com ténue ligação à economia real. Este sistema tem três características essenciais:

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Deve Ser Isto O Capitalismo…

É capitalismo e é um mercado livre quando apenas uma pessoa, o Sr. Mário Draghi, determina a taxa de juro de referência de toda a zona euro?

Hoje o Sr. Mario Draghi fixou a taxa de juro de referência do banco central europeu (BCE) para um mínimo histórico de 0,15% e também passou as taxas de juro sobre os depósitos no banco central europeu (BCE) para uma taxa negativa de 0,10% – o que significa que os bancos têm de pagar uma taxa de juro de 0,10% para manterem os seus depósitos no BCE. Tudo para “combater a ameaça da deflação”.

Depois quando surgir uma crise, a culpa, é claro, é do capitalismo, dos mercados e da falta de regulação.

ECBInterestRates

Leitura complementar: 

Brincadeira Europeia

O meu texto de hoje no Diário Económico, sobre os temas discutidos nesta campanha das eleições europeias.

«Os espíritos superiores deleitam-se com as questões europeias, demasiado etéreas e sofisticadas para os comuns mortais que as ignoram e se ocupam dos seus problemas quotidianos – diz-se por aí. Apetece responder que a UE existe para os europeus, não os europeus para a UE; se os eleitores não vêem os seus problemas abordados nas eleições europeias, então são estas que estão erradas, não os eleitores.
Mas não, vou concordar: há questões europeias que merecem debate. Não garanto, contudo, que sejam as questões que os candidatos ao PE queiram discutir. Dou exemplos.
A PAC anda muito discreta, mas os seus malefícios continuam a sentir-se na Europa e no resto do mundo. Quando se comemoram os 70 anos do Dia D, talvez seja sensato repensar uma PAC desenhada para responder à necessidade de não termos novamente a Europa dependente, para se alimentar, dos navios que saíam ilesos da Batalha do Atlântico na 2ª Guerra Mundial.
Os europeus devem questionar a estrutura política da UE; afinal as decisões fulcrais são tomadas fora do PE e nunca submetidas aos imprevisíveis eleitores. E que úteis são. Lembro uma: a Estratégia de Lisboa garantia por decreto que em 2010 a Europa seria o bloco mais competitivo do mundo. (Foi o bloco mais afetado pela crise de 2008 e com maiores dificuldades em recuperar.)
Podem inquirir em que ponto a UE descarrilou (e que fazer para voltar atrás) do nobre projeto da zona de comércio livre e sem barreiras económicas entre si para se transformar no gigante orwelliano que regula tudo, até a descarga das retretes (não é metáfora, é real).
Outro assunto pertinente: o perigo que a imigração muçulmana representa em termos da subversão de valores europeus como a igualdade de direitos das mulheres. Que se vê na impunidade para casamentos forçados ou prática de mutilação genital feminina, alegremente permitidos nas comunidades muçulmanas residentes na Europa.
A juntar ao desprezo pelos assuntos dos eleitores, PS e coligação são indistintos em questões europeias (o PSD gaba-se, de resto, de ser a esquerda do PPE) e até uma candidata ao PE diz não querer fazer parte do PE. Parece tudo brincadeira e os tempos são demasiado sérios para brincar – dizem os eleitores.»

Por falta de espaço – que há quem se queixe que eu fico aquém no que toca a síntese – ficou de fora a referência à boa decisão, que os políticos eleitos tomaram à revelia dos europeus, que foi a criação do euro. Que agora traz enormes custos para manter e traria enormes custos para abandonar. O euro, recordo-me de ter ouvido ao Prof. Aníbal Cavaco Silva numa aula do meu último semestre da licenciatura, iria substituir o dólar americano como moeda de referência nas trocas internacionais. Posto isto, podemos ficar descansados com a opinião do PR Cavaco Silva: “Quem vos disser que um dia o euro pode desaparecer, digam que a opinião do Presidente da República – que conhece bem este assunto porque presidiu à sessão de assinatura do Tratado de Maastricht – é que eles são muito irrealistas”

Erros, Previsões e Investimentos

É relativamente usual ouvirmos dizer que as previsões estão erradas. Falham as previsões macroeconómicas deste Governo ou do anterior (ou de todos os que os antecederam), falham as previsões meteorológicas que consultamos no Accuweather (que supostamente é “accurate”), falham as previsões do resultado do Porto-Benfica e falham as previsões sobre o aquecimento global que Al Gore vendeu a meia Humanidade num DVD altamente científico!

No caso das previsões económicas, é bem conhecida a citação de que “…os economistas prognosticaram 7 das últimas 3 recessões”. A par das previsões sobre os resultados de futebol, as previsões económicas são das que mais erros têm, ainda que as primeiras não tenham o famoso “enorme” impacto das segundas na nossa vida quotidiana. Uma análise sequencial das previsões de crescimento económico mundial ou regional, emitidas pela OCDE, ou pelo FMI entre o início de cada ano e o seu final  mostram bem o “erro sistemático”  que contêm, ainda que nem sempre no mesmo sentido.

Falhar previsões é o mais comum entre os economistas: a ciência usada para prever o futuro de algo que não tem uma relação causa-efeito física, é uma ciência dependente de relações de causalidade probabilísticas estáveis assentes em modelos de comportamento de factores sociais, humanos, psicológicos/comportamentais ou porventura desconhecidos ou não antecipados. O uso abundante da distribuição normal ou de outras distribuições com graus de probabilidade associados a cenários é uma forma muito rudimentar de fazer estas previsões. Mas nalguns casos é o que há.

Em Portugal fazemos da falha das previsões um problema de credibilidade sobre o emissor da previsão, seja do Ministério das Finanças, do Banco de Portugal, dos deputados da oposição ou de quaisquer outros que digam que o PIB crescerá X  e acabe por crescer Y. O uso das folhas de Excel, com modelos macroeconómicos associados a um conjunto vasto de variáveis para dar validade às previsões, são ferramentas intrínsecas a qualquer boa estimativa. Mas nunca são, por si só, suficientes num país como Portugal é, aberto aos choques externos e a uma dose de “(des)confiança económica” induzida pelo discurso político e mediático.

Para resolver uma parte das lacunas podem-se fazer estudos, como os “GrassRoots” da AGI (Allianz Global Investors), que procuram assentar as previsões acerca de marcas, sectores ou tendências com base em informação recolhida no terreno, com inquéritos e visitas locais que permite ter o acesso a uma informação detalhada que é impossível recolher nos Gabinetes de Estudos de Berlim ou de Lisboa. Mas tratam-se de informações muito dispendiosas e que são tardiamente reveladas.

Neste contexto, ao longo dos últimos anos fomos supreendidos com a evolução do Comércio Externo português, que teve taxas de crescimento claramente acima do que estavam os economistas do Governo, da Troika e da oposição à espera. Porquê? Porque em resultado do comportamento racional, mas não antecipado, dos empresários portugueses face à contracção da procura interna, orientaram os seus esforços para as exportações. Além disso, uma alteração dos hábitos de consumo dos particulares obrigados a fazer contenção de despesas  sobretudo de bens importados criaram um alívio nas importações. Depois de acontecer esta surpresa, vieram as convicções semi-generalizadas de que tudo iria continuar a correr bem em matéria de ajustamento externo.

Também em 2013, houve a surpresa do Emprego e do Consumo Privado que depois de dois anos de contracção vieram a apresentar padrões de comportamente bem mais optimistas do que no ínicio do ano se antevia. Porquê? Porque depois do início da recuperação das exportações tivemos empresas criadoras de emprego, tivemos pessoas a emigrarem (usando a liberdade de circulação de pessoas dentro da UE) e tivemos um notável ano de Turismo, graças à turbulência em muitos países do Norte de África (algo também não era antecipável pelos modelos). Mais uma vez, parece ser um novo consenso que esta tendência na procura interna está para ficar.

E em 2014 ? Qual será a surpresa, ou erro da previsão económica, que a OCDE, o FMI, a UE, o Governo ainda têm acerca de Portugal ?

Tenho por adquirido que será a do Investimento Privado. A previsão para esta variável do Governo é a de que a taxa de crescimento de 2014 seja de 1,2%, e a previsão do Banco de Portugal para o crescimento da FBCF é de 1%, números ridiculamente baixos quando se pensa na redução que ocorreu ao longos dos últimos dois anos (-8.4% em 2013 e -14.3% em 2012: Fonte BdP) e quando se observa a evolução mensal de vendas de carros em Portugal. Acredito que o valor da taxa  de crescimento possa ser substancialmente superior.

É verdade que os níveis de confiança ainda são baixos entre os empresários, mas as taxas de juro oferecidas pelos bancos portugueses tiveram uma descida muito importante (em paralelo, e em acréscimo, à descida do prémio de risco da República nos mercados internacionais de dívida) estimulando a procura de novos financiamentos, os fluxos turísticos em alta continuam a gerar mais investimento hoteleiro, para além dos próprios estímulos criados pelo Governo que não deixarão de produzir os seus efeitos. Há ainda que recordar que o nível de investimento no PIB (16% de acordo com o BdP) se situa em taxas baixas em termos históricos, o que por si só gera a ideia de que o “stock de capital” precisa de ser renovado por parte das empresas portuguesas. Por último há que tomar em conta o novo quadro comunitário de apoio (QREN), que fará por si só muito, para estimular a procura de novo investimento.

O problema do ressurgimento deste Investimento Privado é o de que a nossa base de produção nacional de Bens de equipamento é pequena e tenderá a fazer retroceder uma parte do ajustamento externo que houve. É minha convicção que se terá aprendido com os erros do passado e os empresários apostarão num novo paradigma para Portugal, longe das obras de betão e mais orientada para o investimento reprodutivo em que haja uma recompensa por esse retrocesso “temporário” da Balança externa.

Em conclusão, falhar previsões económicas, não é por si só um problema grave e detrimental de credibilidade se o resultado for melhor do que o esperado graças à cautela com que foram feitas. Mas depois das supresas do Comércio Externo (2012-13), do Emprego e do Consumo Privado (2013-14), e se de facto houver uma surpresa no Investimento Privado (2014-15), quem ficará surpreendido com uma surpresa no Consumo Público (2015) em período pré-eleitoral ? 

Após a inicial prudência das previsões de um programa de assistência financeira e sem um programa cautelar, teremos provavelmente mais discursos com mais promessas e consequentemente com mais erros de Previsões. Daquelas que não gostaremos…

Ao fim de três anos, Portugal está melhor ou pior?

Passos Coelho Ao longo dos três dias do Congresso do PSD, Pedro Passos Coelho tentou repetidamente afirmar que Portugal estava hoje melhor que em 2011. E ao longo de três dias, as mais variadas pessoas manifestaram as suas dúvidas quanto à veracidade dessa afirmação. Não valia a pena. No fundo, a questão quase não tem discussão: Portugal está pior do que estava em 2011, mas está melhor do que estaria se o PS e José Sócrates tivessem continuado no Governo e com as suas políticas.

Mas para além de não ter discussão, a questão também não é particularmente relevante. Ela decorre de um erro, típico do debate político português: o de olhar apenas para o que se passou ontem, e por isso não conseguir ver praticamente nada. Olhar para o problema da dívida pública e do financiamento do estado português apenas à luz dos acontecimentos do período 2011-2014 faz com que ignoremos não só a raíz desses problemas, como os que poderemos esperar no futuro.

O que é que permitiu a Portugal poder começar a endividar-se nos anos 90 e 2000? A resposta é simples: a adesão ao Euro. De repente, um país relativamente pobre e orçamentalmente desequilibrado passou a ter acesso a taxas de juro sobre os seus títulos de dívida pública a valores anteriormente só ao alcance de países como a Alemanha, porque a adesão a uma moeda forte e relativamente estável, sem a possibilidade de a desvalorizar, e com regras orçamentais que o obrigavam a uma maior responsabilidade, davam aos seus potenciais credores uma confiança de que receberiam o seu dinheiro de volta muito maior do que Portugal alguma vez tinha gozado.

Não é por isso coincidência que tenhamos entrado em crise no momento em que os nossos níveis de endividamento se tornaram demasiado altos para que esses credores acreditassem que os íriamos honrar, e a crise das dívidas soberanas fez instalar a dúvida de que os nossos parceiros europeus teriam a capacidade ou vontade de nos socorrer de uma eventual bancarrota. Tal como não é coincidência que os juros dos nossos títulos de dívida pública tenham baixado quando Mario Draghi anunciou que o BCE faria “o que fosse preciso” para evitar a bancarrota de um membro da zona euro: é a nossa pertença a um quadro monetário que está para além de nós e da governação do nosso país que nos permite endividarmo-nos mais facilmente do que seria o caso se o único factor a ter em conta pelos nosso credores fosse a política orçamental dos nossos governos.

Portugal tem neste momento uma dívida pública superior a 120% do seu PIB. A carga fiscal do país é demasiado alta para que possa ser mantida por muito mais tempo sem pesados custos para as pessoas, mas ao mesmo tempo o Governo ainda não conseguiu cortar a despesa de forma a tornar possível uma descida de impostos. E para piorar as coisas, pesam sobre nós uma série de factores estruturais – na Saúde, na Segurança Social – que nos empurram para uma subida da despesa pública no futuro, e que o Governo, para além dos cortes que fez e dos aumentos de impostos que realizou, não conseguiu ainda enfrentar.

O que isto quer dizer é que, por muito mérito que o Governo tenha – e tem – em ter tirado o país da situação em que Sócrates e o PS o puseram, não fez ainda o suficiente para evitar que no futuro, mais tarde ou mais cedo, Portugal volte a ter dificuldades em financiar-se, quando o valor da dívida pública voltar a fazer com que os nossos credores duvidem da nossa credibilidade, e de novo houver a incerteza acerca de se “o contribuinte alemão” estará ou não disposto a pagar do seu bolso para nos salvar.

Nesse sentido, embora Portugal esteja melhor do que estaria se, há três anos, o governo de Passos Coelho não tivesse substítuido o de José Sócrates, o país está em grande medida na mesma: a sua sorte continua excessivamente dependente da conjuntura externa, e em mau estado no que só a nós diz respeito.

Da insustentabilidade das taxas de juro

Para todos os que estão preocupados com as “taxas usurárias” que o governo português pagou pela última emissão de dívida a 10 anos, deixo aqui a evolução das taxas desse tipo de obrigações no mercado secundário desde 1994:

portugal

Se a diferença, ainda assim existente, entre as taxas portuguesas e de outros países, continuar a parecer-vos “insustentável”, vejam a evolução do mesmo tipo de taxa para Alemanha (desde 1980): Continuar a ler

Decisões

Para memória futura, aqui fica o texto integral do meu artigo publicado ontem no Diário Económico: Decisões

O que se passou em 2013 sugere que 2014 será o ano em que Portugal terá de decidir se quer ou não continuar no euro e que modelo de Estado deseja ter. Continuar a ler

Moeda anti-mercado

O mercado é dos fenómenos mais fascinantes e menos bem compreendidos. É um sistema através no qual a procura e oferta de bens, serviços, capital e trabalho se encontram, sem qualquer tipo de planeamento central. Mais fascinante ainda é o facto de o mercado ter o potencial para se adaptar rapidamente a alterações de preferências, técnicas de produção, avanços tecnológicos, catástrofes naturais, acordos comerciais, evoluções demográficas, etc
No centro de tudo isto está o mecanismo de preços. É através do mecanismo de preços que os diferentes agentes de mercado (produtores, consumidores, empresários, trabalhadores, investidores, aforradores) trocam informações que levam a que uns produzem o que outros desejam consumir. Milhões de preços relativos (preços de bens e serviços, salários, rendimentos de capital, etc) alteram-se a todo o momento para guiar consumidores e empresários nas suas decisões de consumo, produção, trabalho, lazer e poupança. Quanto mais oleado e fléxivel for este sistema de preços, mais depressa o mercado se ajusta a novas realidades e maior será o crescimento económico. Não é por acaso que fixação de preços em economias de planeamento central, ou mistas, resulta em défices (lembremo-nos das filas de pão na URSS) ou excedentes (energias renováveis na UE) de produção em relação ao consumo. Numa economia de mercado com preços fléxiveis, se a procura por um bem aumenta, o seu preço tenderá a aumentar, o que aumentará a produtividade de quem produz esse bem e o respectivo rendimento (salário e retorno de capital). Esse aumento de salário levará a que mais pessoas queiram produzir esse bem trazendo mais capital e trabalhadores para a sua produção, aumentando-a, respondendo assim ao aumento da procura. O contrário também deveria acontecer.
A necessária flexibilidade de preços implica que alguns preços tenham que subir em relação aos outros e outros, necessariamente, tenham que descer. Um dos grades obstáculos à flexibilidade no mecanismo de preços é a inflexibilidade no que toca a descidas nominais. A literatura de Economia Comportamental contém várias explicações para esta inflexibilidade a um nível psicológico, que não vale a pena explicar aqui. Os enquadramentos legais de vários países, incluindo o de Portugal, também oferecem resistência à flexibilidade nominal no sistema de preços, particularmente no que toca a salários, despesa pública e contratos comerciais. A dificuldade em ajustar preços relativos atrasa o crescimento económico, podendo mesmo levar à estagnação económica, fruto da manutenção de actividades pouco produtivas e não libertação de recursos para actividades mais produtivas. Perante esta realidade, como se pode aumentar a flexibilidade no sistema de preços que permite ajustamentos na produção e consumo que leve ao crescimento económico? Através do crescimento artificial do nível geral de preços, ou seja, da inflação. Um nível moderado e previsível de inflação é o garante de uma maior flexibilidade no sistema de preços, possibilitando descida em termos reais, onde descidas nominais são complicadas de atingir. A inflação determina o nível mais baixo do intervalo em que os preços podem variar. Com inflação zero, o nível salarial pode variar entre 0 e infinito. Com inflação de 3%, o nível salarial real pode variar entre -3% e infinito. Esta flexibilidade adicional pode ter um papel chave no mecanismo de mercado que conduz à prosperidade económica.
Uma moeda que permite um nível moderado e previsível de inflação, pode facilitar a acção do mecanismo de preços (incluindo salários) e os ajustamentos económicos que sejam necessários em qualquer altura. Pelo contrário, uma moeda anti-inflacionária aliada à realidade da inflexibilidade nominal, dificultará sempre a acção do mecanismo de preços, ou seja, do mercado. Uma moeda que não desvalorize, é uma moeda anti-mercado.
Evidentemente, existem riscos com a desvalorização monetária. O maior de todos é o de que, dado o poder de desvalorização monetária aos estados, este seja abusado e que, em vez de uma desvalorização lenta e previsível, se acabe com uma desvalorização rápida e destrutiva. Foi esse o caso da maioria das moedas fiduciárias (que não o dólar, que se desvalorizou em média 3,5% por ano durante 100 anos de existência). Outro dos riscos prende-se com o mecanismo de expansão monetária, hoje realizada através do crédito, que favorece a criação de bolhas de activos e permite a criação de rendas no sector financeiro. Equilibrar os benefícios listados acima com estes custos é complicado, mas ignorar tanto uns como outros faz ainda pouco sentido. Um mecanismo automático e previsível de expansão monetária, inscrito na constituição e recorrendo a outro mecanismo que não o crédito, poderia resolver alguns destes problemas.

Inflexibilidade nominal

Exemplo 1:
Tribunal Constitucional rejeita descidas de 10% nas pensões na crise de 2010-13, via queda nominal
Tribunal Constitucional não impede descidas nas pensões superiores a 40% na crise de 1981-83, via inflação, permitindo um ajuste mais rápido da economia

Exemplo 2:
Descida dos salários da função pública entre 2010 e 2013 em termos reais devido a:
Descidas nominais aceites politicamente: 5%
Descida via inflação: 7,4%

Exemplo 3:
Evolução real do salário mínimo:
2010-13: -5%, via inflação, incluindo aumentos nominais.
1981-84: -32% via inflação, incluindo aumentos nominais.

Exemplo 4:
Pequeno accionista recusa-se a vender as acções de uma empresa até que o preço volte a atingir o mesmo nível de quando as comprou. Questionado sobre se compraria acções da mesma empresa se não as tivesse, mas possuísse o seu valor actual em dinheiro, responde que não.

Exemplo 5:
Menu costs

Exemplo 6:
Perante quedas reais de produtividade, empresas encontram menor conflitualidade laboral mantendo salários nominais em ambiente inflacionário do que baixá-los nominalmente em ambiente deflacionário, independentemente do resultado final em termos de poder de compra para o trabalhador

Um caso de sucesso

100_USD_1934O que se espera de uma moeda?

1. Que se desvalorize:
a desvalorização de uma moeda garante uma flexibilidade real à economia que não existe em moedas com carácter deflacionário. Tanto o sistema legal como a natureza humana têm aversão a perdas nominais (veja-se o exemplo do Tribunal Constitucional em Portugal) o que, com uma moeda que não se desvalorize, introduz alguma inflexibilidade legal e psicológica nos mercados, sendo um bom exemplo o mercado de trabalho.
2. Que essa desvalorização seja lenta, para que a moeda possa cumprir a sua função de unidade de conta e de reserva de valor de curto prazo (moeda não tem de ser reserva de valor de longo prazo).
3. Que essa desvalorização seja previsível, por forma a não interferir no cálculo económico e não ser um factor de risco nas análises de investimento.

A esmagadora maioria das moedas fiduciárias falharam. Com uma desvalorização lenta e previsível ao longo de grande parte da sua história, principalmente a história recente, o dólar é um caso de sucesso. Reflexo disso é o facto de ser usada voluntariamente por cidadãos, empresas e países fora dos EUA. Estes escolhem usar o dólar para as suas transaçõees comerciais e contratos, não por serem coagidos a fazê-lo, mas por reconhecerem na moeda oas qualidades necessárias para tal. Escolhem voluntariamente o dólar, não o ouro, o Real ou o bitcoin.
O dólar tem muitos problemas, o principal dos quais o mecanismo através do qual a expansão monetária é feita, que ajuda à criação de bolhas de activos, mas deveria a última moeda na lista dos críticos das moedas fiduciárias. Não é, acima tudo, a desvalorização ao longo de 100 anos um bom argumento contra o dólar. Seria, se o objectivo de uma moeda fosse ficar 100 anos debaixo de um colchão. Não é: é para isso que existe o ouro.

Duas moedas (II)

No gráfico abaixo podemos ver a evolução do índice de desvalorização anual de duas moedas diferentes num determinado país desde 1967.

infl

Sem mais nenhuma explicação, qual das duas moedas escolheria para fazer as suas poupanças?

A linha verde corresponde à desvalorização anual do poder de compra do dólar (sempre acima de zero, sempre a desvalorizar). A linha amarela corresponde à desvalorização anual do poder de compra do ouro (valores negativos correspondem a valorização).

Parece haver necessidades de alguma explicação adicional, certo Carlos? :)

Duas moedas

No gráfico abaixo podemos ver a evolução do índice de preços ao consumidor (taxa de inflação) de duas moedas diferentes num determinado país desde 1967.

infl

Sem mais nenhuma explicação, qual das duas moedas escolheria se quisesse fixar um contrato comercial?

A linha verde corresponde à inflação anual medida em dólares. A linha amarela corresponde à inflação anual com o nível de preços medido em ouro.

Pataniscas de bacalhau para constitucionalistas

Há várias receitas de pataniscas de bacalhau. Independentemente dos diferentes processos culinários, uma coisa é certa: todas têm como ingrediente o bacalhau! Ora, do artigo de Camilo Lourenço no Jornal de Negócios (meu destaque):

Os constitucionalistas estão muito preocupados com o corte de salários e pensões previsto no orçamento para 2014. Mas entre 1982 e 1984 os cortes de salários chegaram aos 15%.

Portanto, fazê-lo por via da inflação (desvalorizar a moeda) não é inconstitucional. Um Orçamento de Estado que replique os efeitos desta política monetária também não o deve ser. Talvez a principal razão do Tribunal Constitucional continue a ser a de “equidade” de sacrifícios entre sector público e privado. Se assim for, a intenção do Governo em aproximar níveis salariais não pode ser considerada inconstitucional.