O regulador: sempre um passo atrás

carrothO FMI prepara mais um conferência, intitulada “Rethinking Macro Policy III: Progress or Confusion?”, que, para lá do notável feito de admitir o elevado grau exploratório da actual política monetária, tudo resumido, serve para justificar a sua própria existência. Olivier Blanchard deu o mote, lançando algumas questões no blog do FMI.

Talvez mais interessante do que as questões lançadas sejam as respostas implícitas: as actuais políticas monetárias são tão experimentais que o próprio FMI não as entende bem. Note-se que a ideia de taxas de juro negativas era nada mais que um limite inferior teórico, teoricamente inalcançável, cujo único propósito era caracterizar uma armadilha de liquidez, ou em parlance menos keynesiana, a Zero Lower Bound (ZLB). Sem grandes teorias explicativas, os Bancos Centrais, entre os quais o BCE, avançaram, ainda assim, nesse sentido.

Outro ponto igualmente interessante é a questão da regulação financeira. Desta vez é diferente, ou assim acredita o planeador central. Para seu desaire, e tal como a experiência bem comprova, a tarefa do regulador é análoga à do burro atrás da cenoura — sempre um passo atrás, mas sempre ali tão perto. Isto porque de nada serve a acção do regulador quando os incentivos não estão alinhados. Colocar um chocolate no quarto de uma criança e pedir-lhe que não o coma é naif, isto para ser brando. A regulação eficaz não é decretada, monitorizada ou supervisionada por uma qualquer entidade que se julga omnisciente — é o resultado da inexorável acção das regras de mercado, onde se inclui a falência e a tomada de risco. Assim como são os limites da tomada de risco: se os bancos desejam arriscar, que o façam com os seus próprios capitais. Não se pode criar um mecanismo que dependa da boa fé e esperar que ninguém o explore para seu próprio proveito. Que o FMI ainda não tenha percebido isto, e que, em 2015, ainda tente encontrar o Santo Graal da regulação sob a forma de melhores instituições regulatórias, revela o nível de desorientação da instituição.

Grexit: será desta? (2)

The Wall Street Journal defende que Grécia deve sair do euro

Jornal norte-americano toma uma posição clara: o contágio da saída da Grécia do euro seria limitado. “A maior ameaça de contágio” seria mais um resgate – sem condições – a um governo que “não é sério”

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Grexit: será desta?

Ultimato: Europa dá seis dias à Grécia para apresentar reformas
Tsipras: Se não houver acordo é pior para a UE
Grexit? Finlândia tem memorando a preparar saída da Grécia da zona euro

Leitura complementar: Da espiral recessiva aos cantos do Syriza; Razões para ter esperança no Syriza; O socialismo europeu e o Syriza; A Grécia e o erro de Merkel.

Galamba School of Economics

Sem o padrão da Burberry’s que tão diligentemente cumpre a tarefa de abrigar as cordas vocais que vociferam com húbris repetido disparate, terá de servir a gola alta por ajeitar ao nosso distinto «deputado excitado» que nos traz um bocadinho de Varoufakis, pese embora longe do original. E porque a altura é propícia, recordemos basilares conceitos da sua defunta teoria económica:

Screen Shot 2015-01-21 at 15.28.33E depois bafejêmo-los com a desavinda realidade, essa grilheta impiedosa do sonho socialista e lavradora da opressão neoliberal:

Galamba_School_EconomicsE mais um mito desfeito.

A Grécia e o erro de Merkel (2)

Aqui fica uma leitura complementar sugerida pelo leitor Joaquim Costa em comentário ao meu artigo de ontem no Observador (A Grécia e o erro de Merkel): Endgame: Power Struggle in Brussels and Berlin over Fate of Greece.

Political leaders in Berlin understood Juncker’s words just as he meant them: as a challenge. Merkel too, to be sure, would like to prevent Greece from leaving the euro zone. She is concerned about the chaos that would ensue in Greece — and from a practical perspective, a Grexit would mean that Germany would have to write down the billions it has loaned Athens for good.

Merkel, though, sees Juncker’s categorical promises as undermining efforts to force the Greek government to see reason. Merkel’s advisors in the Chancellery are wondering how it is possible to take a tough negotiating stance with Tsipras when the most severe penalty has been ruled out by the Commission president. But Merkel’s team suspects that Juncker also may be trying to protect his own reputation: Should Greece ultimately be forced out of the euro zone, it would be clear to all that Merkel, rather than Juncker, is to blame.

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Como descredibilizar um país

Ministério da Defesa grego quer introduzir capítulo sobre reparações de guerra alemãs nos livros escolares
Embaixada da Grécia em Berlim faz protesto formal contra declarações de Schäuble

Presidente da Comissão Europeia insatisfeito com falta de progressos nas últimas semanas
Presidente do Eurogrupo diz que a Grécia culpa outros pelos seus problemas
Alemanha admite saída ‘acidental’ da Grécia do euro

Seia e Gouveia. E Vitor Bento.

imagem1_5210No meu artigo de hoje no Observador faço um pequeno remoque ao ensaio que Vitor Bento publicou, tentando explicar a arquitectura monetária europeia através de queijos da Serra, e com queijos da Serra mostrar porque discordo de Vitor Bento na narrativa que tece à volta da sua análise económica.

Terras frias das Beiras, Seia e Gouveia há muito que competem entre si. Seia produz o seu conhecido e apreciado queijo amanteigado de ovelha, ou Queijo da Serra, assim como queijo de cabra. Gouveia usa os derivados da ovelha de uma outra forma, tecendo casacos, mantas e sapatos de lã. Ambas as cidades trocam produtos entre si — de Seia saem os queijos, de Gouveia os casacos. Entretanto, porque do boca-em-boca se enche o granel — assim corre o adágio popular, ou assim creio que corra —, Seia começou a vender os seus famigerados queijos para outras localidades também. Rezam os boatos que até para as terras distantes do Porto os queijos viajavam, deliciando e contentando os ougados por uma tosta bem barrada. Com tanta procura externa, Seia começou a enriquecer, e os preços acompanharam esta tendência. Gouveia, em comparação, por lá continuava.

Varoufakis: No Grexit but default within the eurozone

Vale a pena ver, ouvir e reflectir.

Yanis Varoufakis: No GRexit but default within the €zone

Leitura complementar: A Grécia não sai do Euro em Fevereiro – Fuck the Germans.

Taxa de juro de Portugal inferior à dos EUA

Screen Shot 2015-02-23 at 09.51.10Há quem jure que é apenas via efeito Draghi, mas a Grécia está lá para mostrar que há bem mais para além do efeito Draghi, nomeadamente a credibilidade, ou a falta dela, da política fiscal. Portugal virou safe haven, e a taxa de juro a 10 anos, onde o efeito do QE do BCE nem sequer é relevante — o QE não se irá estender por 10 anos, pelo que o prémio de risco de um potencial default está devidamente contabilizado —, está agora mais baixa que a dos Estados Unidos.

The European Debt Crisis Visualized

Um vídeo interessante da Bloomberg que explica o principal problema da moeda única como sendo o resultado das tensões provocadas por uma política monetária central homogénea e de várias políticas fiscais descentralizadas e heterogéneas.

A Grécia, o euro, Portugal e a vacina do PREC

Não queremos revoluções, muito obrigado. Por João Carlos Espada.

Portugal teve a este respeito pelo menos uma vantagem importante, que na altura terá sido uma desvantagem: não tivemos uma “transição pactada”, como em Espanha, e sofremos 18 meses de PREC, que nos levou à beira de uma ditadura comunista. Foi uma vacina que convinha agora ser recordada por todos os partidos democráticos, a começar pelo Partido Socialista, que liderou a resistência às duas ditaduras: não queremos revoluções, nem de esquerda, nem de direita, muito obrigado. E sabemos muito bem a que mundo queremos pertencer: ao mundo euro-atlântico das democracias parlamentares e das economias de mercado.

Por que motivo é que os gregos terão esquecido estes princípios fundamentais? Aí, receio ter de dizer que a culpa não foi só deles — embora a escolha eleitoral tenha sido deles. Lamento ter de retomar o alerta que venho repetindo há vários anos sobre os efeitos não intencionais de um entendimento dogmático da chamada moeda única europeia, o euro. Esse entendimento dogmático empurrou as democracias da Europa do Sul para uma camisa de forças desconfortável (e um fenómeno simétrico pode vir a ocorrer no Norte).

Em poucas palavras, o euro deveria desde o início ter previsto uma cláusula de saída ordeira.

Quando o bom senso vem da China…

Enquanto no Ocidente se concorre para ver quem consegue ter uma política monetária mais laxista de forma a acomodar a irresponsabilidade orçamental dos governos, há quem alerte para riscos que deveriam ser mais ou menos evidentes para todos: Mundo caminha para crise maior do que a de 2008, alerta agência de “rating” chinesa

A economia global caminha para uma crise financeira que pode ser mais gravosa do que a crise que estourou nos EUA em 2008. O alerta é do presidente da agência de rating chinesa Dagong, Guan Jianzhong, que diz que a culpa é da “máquina impressora” a que os bancos centrais têm recorrido em demasia para compensar o fracasso do modelo de crescimento baseado no crédito.

O Syriza e a tragédia do euro

O continente dos caminhos que se bifurcam. Por Rui Ramos.

O euro foi sempre muito mais popular na Grécia do que na Alemanha. A maioria dos alemães nunca quis o euro, porque percebeu logo, como aliás perceberam os gregos, que iria converter-se num meio de transferir dinheiro do norte para o sul. Essa transferência, até há pouco tempo, tinha no entanto uma razão de ser: era uma ajuda para aproximar e integrar gradualmente sociedades europeias com diferentes níveis de prosperidade. Os alemães pagavam, mas um dia, nas margens meridionais do continente, haveria comunidades mais ou menos iguais à sua, em costumes e em prosperidade. A vitória do Syriza demonstrou que tudo isso era uma ilusão. A Grécia, depois de mais uma década na zona Euro e mais de três décadas na CEE e na União Europeia, quer o dinheiro dos alemães, mas não quer ser como os alemães.

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O Syriza como produto da UE

A verdadeira causa da vitória do Syriza. Por Rui Ramos.

Foi o BCE e os líderes europeus quem elegeram o Syriza. Não apenas com a política de austeridade, mas também com a nova política de inflação. Estarão agora dispostos a pagar a factura grega?

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Um enorme trinta-e-um

European-union-sfSpanEsta manhã, as classes falatórias do continente europeu acordaram em polvorosa com a notícia da vitória do Syriza. Dos que exultam com o resultado aos que nele vêem um Apocalipse, todos atribuíram um enorme significado à coisa. Era escusado: a vitória do Syriza é tão irrelevante como o seria a sua derrota. Infelizmente, os problemas que a crise grega implica para a Grécia e para a Europa precedem a eleição de ontem, e sobreviver-lhe-iam independentemente de qual fosse o vencedor. A subida do Syriza ao poder apenas precipita a sua confrontação.

Em 2010, o conhecido jornalista americano Michael Lewis viajou para a Grécia para escrever um artigo sobre a crise do país. Publicado na Vanity Fair e incluído no seu livro Boomerang, e o retrato que faz é aterrador. Uma Grécia que, anos 80 e 90, sofria taxas de juro sobre os seus títulos de dívida pública 10% mais altas que as alemãs, viu na adesão à moeda única uma forma de ser tratada “como um país totalmente funcional do Norte da Europa”. O problema, explica Lewis, é que estava longe de o ser, dado os seus défices monstruosos e a inflação indomada da sua antiga moeda nacional, e só mesmo as mágicas artes da manipulação das contas (com a prestimosa ajuda da Goldman Sachs e o fechar de olhos do resto da “Europa”: Lewis cita um economista grego que, em 1998, notava como as contas oficiais gregas deixavam de fora metade da sua dívida real) permitiram que a Grécia aderisse ao euro desde o seu início. Uma vez conseguido este objectivo, o país pôde então “adquirir para a sua dívida uma garantia implícita da Europa (leia-se da Alemanha)”, permitindo aos gregos contrair empréstimos a taxas semelhantes às dos alemães.

Não foi só o “povo grego” a aproveitar a oportunidade: os bancos gregos, diz Lewis, emprestaram cerca de 30 mil milhões de euros ao Estado (a juntar a todos os outros que este último pediu emprestado a muitas outras entidades), que prontamente os atirou ao lixo: entre 2000 e 2010, os salários do sector público (excluindo subornos que pediam aos incautos que a eles recorrem) duplicaram; a companhia de caminhos de ferro tinha uma despesa sete vezes menor que as suas despesas; o seu sistema educativo, apesar de ser um dos piores da Europa, tinha quatro vezes mais professores por aluno que um dos melhores, o finlandês; empregos que fossem classificados como “trabalho árduo” tinham como idade de reforma 55 anos para os homens e 50 para as mulheres, e incluíam profissões como radialistas ou músicos; o pagamento de impostos era uma actividade praticamente facultativa: os médicos, uma profissão onde escasseiam os necessitados e paupérrimos, eram conhecidos por declararem rendimentos inferiores aos necessários para se pagar imposto; e a explosão do défice em 2009, por exemplo, era explicada a Lewis pelo então Ministro das Finanças como uma consequência de ter sido um ano eleitoral, e que como tal os funcionários do fisco local tinham recebido ordens para não serem especialmente rigorosos na cobrança fiscal. E claro, a massagem das contas públicas continuava, com, por exemplo, o montante real dos gastos do Estado com o sistema público de pensões a ser mais de três vezes superior ao declarado às instituições europeias. Como seria de esperar, nada disto teve um happy ending.

Quando o Pasok chegou ao poder, substituindo a Nova Democracia, teve de admitir que o buraco orçamental era muito maior do que era até reconhecido, e que a Grécia teria de pedir o resgaste à troika do FMI, BCE e UE. Como diz Lewis, a “Europa concordou em gastar milhões de dólares para resgatar a Grécia. Em contrapartida, a Grécia comprometeu-se a dar uma volta à quase totalidade da sua economia.” Mas como até a mais distraída das leituras de uma das recentes avaliações da execução do programa grego mostra, a promessa ficou longe de ser cumprida: “a Grécia”, diz o FMI, “tem continuado a fazer progressos significativos no reequilíbrio da sua economia. Mas tem ficado para trás na execução de reformas indutoras da produtividade”, para o que contribuiu a resistência de “interesses instalados”. O “ajustamento” terá sido efectuado “através de canais recessivos (compressão de despesa e salários reais), em vez de ganhos de produtividade”, e objectivos como os das privatizações, reformas no mercado laboral, e da própria contenção da dívida ficaram muito aquém do exigido e prometido. Por alguma razão, no mês passado, a EU teve de prolongar o programa de empréstimos à Grécia por mais dois meses, dados os receios de que tudo estivesse à beira de ruir.

É verdade que, o ano passado, a Grécia conseguiu um excedente orçamental. Mas feito “à bruta” (veja-se, por exemplo, os cortes nas pensões, feitos não de forma gradual mas de uma assentada), o “ajustamento” grego não podia deixar de ter tido consequências gravíssimas para a população. Desde o elevado desemprego jovem, passando pelos funcionários públicos despedidos, pelas pessoas que não conseguem contrair empréstimos e por isso têm de fechar os seus pequenos negócios, por quem não deixou de ter dinheiro para pagar as escolas dos filhos, até quem deixou de ter dinheiro para pagar o suborno aos médicos para que os seus velhos sejam tratados num hospital, uma enorme fatia da população grega viu, de um dia para o outro, a sua vida piorar significativamente, e com poucas perspectivas de alguma vez vir a melhorar. E escusado será dizer que, embora mais “austeritário”, o Estado grego não ficou por isso menos corrupto: a máquina fiscal que outrora servia acima de tudo para cobrar subornos a quem não queria pagar impostos comporta-se agora de forma autoritário para cobrá-los mesmo a quem não os deve.

Perante isto, não é de espantar que um partido como o Syriza tenha conseguido ganhar as eleições. Para quem viva num país que passou pelo acima descrito, o voto em quem promete querer a “reestruturação da dívida” (com perdão de parte dela) e a manutenção da Grécia no seio quente e fofo da moeda única, o aumento do “investimento público” em cerca de 4 mil milhões de euros e a descida de impostos, surge naturalmente como algo atractivo, se bem que apenas da mesma forma (e com as mesmas consequências) que o canto da sereias era atractivo para os marinheiros companheiros de um mítico habitante daquelas terras.

Aliás, não tem faltado quem diga que esta vitória do Syriza é uma prova de como a “austeridade” da “sra. Merkel” (uma oportunista política de importância menor elevada a ideóloga firme e toda-poderosa pela simplicidade mental dos críticos) tem como único resultado a ascensão das forças políticas radicais. Deixando de lado o problema do raciocínio de se identificar os “radicais” como um mal mas achar-se que a forma de os combater é precisamente adoptando a sua agenda, esta é uma tese que peca pela incapacidade de compreender a natureza do berbicacho que defrontamos. Pois não é só na Grécia que os “radicais” e os “extremos” conquistam um lugar nos voláteis corações dos eleitores, e em alguns desses outros locais, não é a austeridade que os anima, mas precisamente o que entendem ser um excesso de “generosidade” para com os que se queixam dela: se na Grécia a vitória do Syriza talvez se deva à forma como Merkel, a Finlândia e a Holanda fizeram a “Europa” lidar com a crise, na Alemanha, Finlândia e Holanda, a ascensão de partidos radicais “nacionalistas” não se deve de forma alguma à ideia de que os “povos do sul” estão a ser autoritariamente condenados à pobreza pelo “fundamentalismo austeritário” dos “países do norte”, mas à percepção de que alemães, finlandeses e holandeses estão a pagar a “preguiça” e a “boa vida” dos “laxistas” do “Mediterrâneo”.

Pouco interessa qual dos lados tem razão, quanto mais não seja porque o mais provável é que ambos estejam igualmente longe da verdade. O que interessa é que os lados existem, e colocam um enorme problema à União Europeia, problema esse que decorre da forma como os seus arranjos políticos e económicos foram desenhados. O “anti-austeritarismo” grego ou espanhol e o nacionalismo “anti-dependentes” da Alemanha ou da Finlândia, apesar das suas muitas diferenças, têm no euro uma origem comum: a adopção de uma mesma moeda por países com condições e características políticas, sociais e económicas tão diferentes como a Grécia (ou Portugal) e a Alemanha (ou a Finlândia), fez com que a dada altura fosse inevitável que as necessidades de países com problemas orçamentais se tornassem incompatíveis com a credibilidade da moeda, a necessidade de restrições orçamentais nesses países com a possibilidade de terem algum crescimento económico, e a eventual conveniência de transferências monetárias dos mais ricos para os mais pobres com o apoio eleitoral aos partidos de governo nesses países mais ricos. Os arranjos políticos e económicos da União Europeia produziram não só um conflito de interesses de duas democracias, uma incompatibilidade entre vontades igualmente legítimas das respectivas maiorias eleitorais de cada um dos regimes democráticos integrantes da UE, como assegurou também que ninguém fica contente com o resultado: dependendo da proveniência, ora se protesta a falta de “solidariedade” de uns, ou o estar-se a pagar a “preguiça” e o “despesismo” dos outros.

Na Grécia, considera-se que a dívida actualmente contraída pelo Estado é insustentável, ou no mínimo incompatível com os “direitos humanos do povo grego”. E embora haja quem diga que a dívida grega até é mais sustentável que a de outros países, a verdade é que a necessidade de obter excedentes orçamentais primários de 4,5% do PIB em 2016 parecem, dado o estado do país, ser incompatíveis com a possibilidade dos gregos levarem uma vida minimamente decente. Nesse sentido, uma “reestruturação” da dívida talvez fosse útil (embora se argumente que as taxas de juro gregas são já tão baixas que tal medida não serviria de muito). O problema está em que uma “reestruturação” não se faz unilateralmente, e os credores da Grécia só a aceitariam se tivessem um mínimo de confiança (que obviamente não têm) de que o país aproveitaria esse alívio para fazer as reformas que em tempos de dificuldade não conseguiam fazer, em vez de o usar para regressar aos “bons velhos tempos” descritos por Michael Lewis. De forma unilateral, a única coisa que a Grécia pode fazer é declarar uma bancarrota, uma opção que, embora permitindo o regresso à sua extinta moeda nacional e o recurso à sua impressão em massa para aumentar salários e despesa, teria como consequência real uma outra “austeridade”, porventura ainda mais violenta: com a inflação, o aumento nominal dos salários corresponderia muito provavelmente a uma descida real do seu valor, e a uma degradação das condições de vida dos que ainda tivessem emprego, para não falar dos que entretanto se juntariam à longa fila de desempregados, após o fecho de mais não sei quantos negócios, levados na corrente. A Grécia substituiria a “austeridade” da “sra. Merkel” e imposta pelo estrangeiro por uma “austeridade” interna do “sr. Tsipras”, e dificilmente ficaria melhor com a troca.

Deve ser por isto que muita gente fora da Grécia viu com bons olhos uma vitória do Syriza: a desgraça que se abateria lá pelos lados helénicos serviria de exemplo para quem, por aqui e por ali, vá tendo veleidades “anti-austeritárias”. O problema está em que a desgraça não se cingiria à Grécia, alastrando-se em maior ou menor grau por toda a União. Parece ser verdade que o sistema financeiro europeu está muito menos exposto à dívida grega, e que portanto uma eventual bancarrota causaria teoricamente menos danos agora do que teria provocado em 2010. Mas convém não esquecer que, a partir do momento em que a Grécia reintroduzisse uma moeda própria, os gregos que ainda tivessem euros na sua mão teriam de os trocar, colocando no mercado uma inundação de euros para venda que conduziriam a uma sua desvalorização. A simples saída de um país da moeda única colocaria em dúvida a credibilidade desta última, quanto mais não seja porque haveria sempre a possibilidade de as coisas até correram bem e do seu exemplo ser posteriormente seguido por outros países. E claro, uma saída grega do euro implicaria perdas de montantes relativamente avultadas nos cofres dos países da União: a Alemanha, obviamente, seria quem teria mais a perder. Mas até o nosso país se arriscaria a perder 1,1 mil milhões de euros com a brincadeira. E há quem receie que os fundos de resgate não têm dinheiro suficiente para lidar com uma crise que eventualmente se abatesse sobre a Espanha ou a Itália em consequência do que resultasse de uma saída grega.

Por outro lado, se a Alemanha e restante União Europeia acabarem por ir ao encontro das pretensões de Tsipras, a incerteza e o perigo não seriam menores. O resultado imediato seria o de incentivar os restantes países em dificuldades (não só Portugal, não só a Espanha, mas também a Itália e acima de tudo a França) a pedirem igual ou semelhante benevolência. A credibilidade do euro, que sofreria logo com o perdão ou simples reestruturação da dívida grega (a moeda passaria a estar associada, não à política ortodoxa de Frankfurt, mas às práticas orçamentais criativas de Atenas), ficaria pelas ruas da amargura com a mera possibilidade de semelhantes perdões e reestruturações se estenderem ao resto do continente, e de que as reformas que não foram feitas deixassem de ser vistas como necessárias. A perda de valor do euro afectaria não só os salários e poupanças dos gregos, mas também o valor dos rendimentos dos cidadãos dos outros países da zona euro, implicando uma degradação das suas condições de vida. E perante as dificuldades estruturais das suas economias e a relutância em realizar as reformas que poderiam ajudar a colmatá-las, as expectativas de que pudessem melhorar seriam tão escassas como os empregos que sobreviveriam à tempestade.

Aconteça o que acontecer com o Syriza, aconteça o que acontecer no país que agora irá governar em coligação com os nacionalistas-populistas-justicialistas dos dissidentes da Nova Democracia, nem a Grécia nem o resto da Europa se verão livres de dificuldades nos tempos que se avizinham. Nem a Grécia nem a Europa evitarão uma qualquer forma de “austeridade”. Nem os problemas relacionados com a forma como a Grécia tem sido governada desaparecem, nem os problemas inerentes ao desenho dos arranjos políticos da “Europa” deixarão de existir.

Temos, por isso, um enorme trinta-e-um em mãos. Como saíremos dele?

Mal.

Quantitative Easing numa imagem

QEJá aqui expliquei que Quantitative Easing (QE) não corresponde à criação imediata de moeda: o Banco Central apenas aumenta a base monetária (MB) disponibilizando liquidez a médio prazo (para além das vulgares cedências de liquidez de curto-prazo), mas a moeda só é efectivamente criada e chega à economia real quando os bancos cedem crédito, depositando esse dinheiro numa conta (expansão M2). O que tem acontecido é que esse dinheiro não tem chegado à economia, fruto da consolidação dos bancos, que têm não expandido mas contraído a cedência de crédito. O QE pretende ser mais um incentivo a que essa cedência de crédito aconteça.

Uma vez mais, e por forma a resfriar os ânimos daqueles que acham que o BCE vai atirar dinheiro para Portugal, construí uma pequena ilustração que tenta explicar como funciona o QE. Serve também para explicar porquê que o QE não gera necessariamente inflação: só quando toda (ou uma parte substancial) a liquidez for efectivamente canalizada para a economia é que a oferta de massa monetária inflacionária (M2) expande, podendo aí gerar-se inflação. Aliás, este é o grande problema do QE: o difícil não é começar, é parar.

 

Notícias sobre o futuro do euro

Depois de a Suíça se ter tornado, na prática e por iniciativa própria, no primeiro país a “sair” do euro, vale a pena salientar também a continuação deste movimento: Bundesbank repatriou 120 toneladas de ouro em 2014

O Bundesbank, o banco central alemão, repatriou para Frankfurt 120 toneladas de ouro em 2014, procedentes das caixas-fortes no estrangeiro e mantém a intenção de ter em 2020 metade das reservas de ouro nas suas próprias caixas-fortes.

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O que provoca uma subida de inflação? (versão Venezuelana)

Venezuela entra em recessão e regista inflação anual recorde de 63,6%.

A autoridade monetária atribuiu “a subida da inflação” à onda de manifestações antigovernamentais no país.

lolada…

Uma análise à descida do preço do petróleo

À semelhança de tantas outras boas intenções, aquilo que pretendia ser um estímulo ao consumo e ao investimento das famílias mais pobres acabou por ser uma injecção massiva de liquidez naqueles que já a tinham de sobra. Era suposto que baixas taxas de juro incentivassem investimento, e que os aumentos dos preços das acções incentivassem a confiança, que por sua vez aumentaria o consumo, o rendimento, num círculo virtuoso que deixaria Keynes orgulhoso.

Bancos, empresas e fundos trocaram então os seus activos de menor liquidez por dinheiro, perfazendo uma troca que se aproxima dos $4 triliões de dólares. O Quantitative Easing é, neste aspecto, neutro. Não consiste na impressão de fresh money, mas simplesmente na cedência de liquidez, aceitando (quase) qualquer activo como colateral. Ou seja, não entra dinheiro novo na economia. Dinheiro que parado não faz sentido, pelo que foi investido no mercado de acções, no mercado de obrigações e no mercado de commodities, com isso fazendo o S&P500 disparar, assim como a cotação do petróleo, que subiu de $49.64 em 2009 para $81.57 em 2010, um aumento de 64%. E assim foi aumentando, numa correlação quase perfeita com o anúncio de novos estímulos.

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Com a redução dos estímulos monetários, medida por diversas vezes anunciada pela recém-eleita chairman Yellen, a liquidez começou a secar. Isso implica devolver o dinheiro ao Fed, o que requer retirá-lo dos mercados de capitais, incluindo o mercado de commodities, onde está cotado o petróleo. A somar a isto, o fracking, uma técnica relativamente recente que permite extrair petróleo com água e areia de bacias horizontais, e que causou o aumento de produção nos EUA. O aumento é tão grande quanto a soma de todo o petróleo produzido pelos países da OPEP, exceptuando a Arábia Saudita. Adicionalmente, a procura por petróleo na China abrandou significativamente, acentuando as pressões já grandes no lado da oferta para um descida de preço.

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E isto explicará, em traços gerais, a grande queda no preço do petróleo. E porque não reagem os países da OPEP, cortando a produção, e, com isso, fazendo aumentar novamente o preço do petróleo? Porque cada um dos países tem de individualmente produzir e vender mais por forma a compensar a perda de receita gerada pela queda do preço. No entanto, quando todos o fazem ao mesmo tempo, o preço acaba por baixar. Para os países da OPEP a situação assemelha-se ao Dilema do Prisioneiro: embora o melhor cenário para os jogadores (cada país) fosse reduzir a produção, existem fortes incentivos a que os jogadores se desviem, produzindo mais para resolver os seus problemas internos, que aliás são notórios, conduzindo para um equilíbrio de Nash que não maximiza a situação dos países. Como consequência, os países não conseguem baixar a produção.

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E com isto ganham os importadores de petróleo, ainda que apenas de forma temporária. A redução do preço do petróleo reduz a rentabilidade de muitos projectos de prospecção de petróleo em offshore, suspendendo-os ou mesmo cancelando-os. Tal acção terá um efeito negativo no médio-prazo, pressionando o preço por efeito da redução da produção. Mas o mais importante disto tudo é notar o quão disruptiva pode ser uma intervenção de um banco central no funcionamento do mercado, distorcendo o sinalizador de escassez, o preço, e gerando uma volatilidade que dificilmente poderá ser acomodada sem um enorme impacto económico, como aliás a Rússia é prova disso, que em poucos dias viu o Rublo desvalorizar 50%.

Não faz diferença, o que interessa é o Draghi

É bom recordar àqueles cujo conhecimento de economia é inversamente proporcional à forma aguerrida e proselitísta com que juravam que o yield das obrigações da dívida pública nada tinha a ver com a percepção do risco ou com os défices orçamentais, este simples gráfico. Um deles foi agora recentemente promovido ao secretariado nacional do PS, imagino que como recompensa pela sua acutilância económica.

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Yield até à maturidade das obrigações a 10 anos da Grécia e de Portugal, cabalmente demonstrando o efeito Draghi-dual, em que uma mesma acção pode gerar dois efeitos completamente distintos.

“Estimular” até quebrar…

Alemães não se conformam com novas medidas do BCE

Está sob fogo cerrado na Alemanha o plano de estímulos anunciado pelo Banco Central Europeu (BCE) na quinta-feira, 2 de outubro, que inclui a compra de pacotes de dívida privada no mercado. O presidente do banco central alemão, o antigo economista-chefe do BCE e aliados políticos de Angela Merkel intensificaram este fim de semana as críticas ao programa de estímulos.

Leitura complementar: A democracia portuguesa e o Maná da Europa; A Europa face à ameaça centralista e construtivista.

Os inflacionistas

Saudades do euro. Por Rui Ramos.

Um novo escudo seria o regresso a uma política de expropriação pela socapa. Através da inflação, os governos poderiam comprimir salários, reduzir pensões, anular subsídios e saquear poupanças sem passar pelo parlamento ou pelos tribunais. Os reformados e os mais pobres – isto é, aqueles com menos poder de reivindicação — estariam entre as suas principais vítimas.

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Crescimento e deflação?

O meu artigo de hoje, no Diário Económico:

«A ortodoxia neoclássica, que inclui tanto monetaristas como keynesianos, encara a deflação, definida como inflação negativa, enquanto uma causa de recessões, armadilhas de liquidez e outras tragédias macroeconómicas. Assim sendo, é sempre interessante constatar que apesar de estar, teoricamente, em deflação há cerca de um ano, a economia portuguesa tem crescido. Na verdade, se exceptuarmos a Grande Depressão, existe pouca ou nenhuma comprovação empírica de algum paralelo entre deflação e recessão.»

Crescimento com deflação

Eurostat confirma crescimento de 0,6% do PIB português no segundo trimestre

Preços caem em Portugal há seis meses consecutivos
Mario Draghi “vigilante” quanto à deflação em Portugal
APED considera que 1º semestre evidenciou sinais de deflação na economia portuguesa

O que fazer, Mario?

The European Central Bank's new chief Ma

É interessante tentar encarnar Mario Draghi enquanto Presidente do BCE, num exercício de puro pragmatismo. Em causa não está a existência do próprio banco central. Muitos de nós concordarão que as questões monetárias estariam melhor entregues ao próprio mercado livre, em alternativa a uma entidade indirectamente controlada pelo Estado que põe e dispõe dos agregados monetários e de algo que deveria reflectir de forma endógena o preço do crédito, o custo de oportunidade de não investir, o encontro entre procura e oferta: a taxa de juro. Nos actuais moldes em que o BCE é a entidade supranacional que controla a emissão de moeda e a expansão monetária, que deveria fazer o Mario?

A política monetária está esgotada. A taxa de juro nominal está próxima de zero, pelo que não é possível qualquer estímulo adicional ao investimento e ao crédito barato, admitindo que uma baixa taxa de juro efectivamente promove o investimento. Hayek argumentaria que promoverá também o mau investimento, tornando qualquer investimento viável ao tornar positivo o VAL do projecto, o que, inevitavelmente, conduzirá a más alocações de recursos. É um risco que tanto a Europa como os EUA têm vindo a correr há muitos anos. Uma corrente forte de pós-keynesianos como Simon Wren-Lewis ou Brad DeLong insistem numa política fiscal expansionista. Discordando, essa não é a competência directa do BCE, pelo que não vale a pena aprofundar a questão.

Depois existem as políticas não convencionais. O quantitative easing na sua forma mais light consiste em alargar o leque de activos que podem servir de colateral para os bancos solicitarem liquidez junto do banco central e numa forma mais extrema a um programa de compra de activos e a aquisição directa de dívida pública por parte do banco central são as hipóteses que restam. O QE é inócuo se os canais de transmissão não estiverem devidamente operacionais. Basta observar os últimos anos para perceber que não estão: a oferta monetária aumentou, a liquidez disponibilizada também, e ainda assim o crédito não expandiu, contraiu. Mas este não é um problema de liquidez, é um problema de solvência de estados soberanos. Assim sendo, resta a aquisição de títulos de dívida pública, forçando o aumento do preço dos bilhetes e a consequente baixa da taxas de juro. Isto coloca problemas morais: países incumpridores são desresponsabilizados dos seus actos, abrindo mais um perigoso precedente. Mais ainda, nenhuma política monetária, convencional ou não convencional, resolverá um problema que é estrutural: as contas públicas têm de ser consolidadas e importantes reformas estruturais têm de ser conduzidas para reforçar a competitividade. No entanto, reduzir encargos com o serviço de dívida ajudaria, em muito, os Estados-membros.

E isto conduz-me ao que poderia fazer o Mario: compra de títulos de dívida pública em proporção da quantidade de despesa estrutural reduzida ou do défice estrutural consolidado, embora prefira a primeira porque promove um corte da despesa em detrimento de um aumento de impostos. Um exemplo: aprovado um projecto lei que vise reduzir encargos de um determinado sector em X milhões de Euros, o BCE estaria disponível para adquirir dívida pública numa proporção desse montante. A proposta não está isenta de problemas, especialmente o de atribuir mais um mecanismo discricionário ao BCE, mas talvez tivesse o apoio Alemão, preocupado (justificadamente) com o laxismo fiscal do sul. Aliás, a proposta está longe de ser ideal, pois todo essa oferta monetária pode reverter em inflacção assim que os mecanismos de transmissão da política monetária voltem a estar operacionais. O problema é que pouco mais resta fazer: a Europa tem de se recompor, e fá-lo-à, mas algum alívio fiscal, o rollover da dívida pública e a redução com encargos do serviço de dívida, tudo isto efectuado de uma forma ordeira, certamente ajudaria.

Tino na banca

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A falência do BES foi sistémica, tal como foi, no seu âmago, a crise financeira de 2007-2008. A natureza sistémica não é obra do capitalismo, da ganância dos banqueiros ou dos ultra-liberais. É corolário de um sistema bancário ancorado em pressupostos que externalizam (para o bolso do contribuinte) a tomada de risco: i) o banco central, lender of last resort, garante sempre a liquidez, e no caso dos too big to fail, a solvência do banco também, anulando assim o risco moral; ii) a política monetária é orientada para baixas taxas de juro que, juram, potencia o investimento, quebrando pelo caminho a ligação à poupança real e obrigando à expansão dos agregados monetários e, assim, do crédito criado out of thin air, o easy money (J. K. Galbraith, entre muitos disparates, disse algo correcto “firms borrow when they can make money, not because interest rates are low”); e, não menos relevante, iii) as reservas são fraccionárias e os rácios de capital são baixos, significando isso que os bancos podem ter uma estrutura de capital altamente alavancada, tornando-a vulnerável a imparidades resultantes de flutuações nos preços de activos como hipotecas, que rapidamente os poderão tornar insolventes. O que tudo isto significa é que o risco não é devidamente incorporado na tomada de decisão. É, aliás, muitas vezes externalizado, negligenciado, permitindo assim que a banca deixasse de ser um negócio de margem, em que cada Euro emprestado era devidamente escrutinado, para se tornar um negócio de volume. Invariavelmente, resultará deste sistema uma instabilidade intrínseca, sistémica, que gerará constantemente crises bancárias e financeiras.

A solução típica do burocrata e do político passa, invariavelmente, por resolver um qualquer chavão geralmente estrangeirado: a bolha imobiliária, Fannie Mae e Freddie Mac, global imbalances, ganância de Wall Street, as desigualdades, savings gluts, os spreads usurários, produtos e instrumentos financeiros, testes de stress, regulações de Basel (I, II, III, …), supervisão e regulação macro-prudencial (o Banco de Portugal e o BCE estão a contratar especialistas nesta recém-criada área da Economia), complexidade dos derivados, HFT trading, e tanto, tanto mais. Nas cruzadas para curvar os bandidos, criam-se mais e mais estruturas redundantes de aconselhamento, supervisão, antevisão, previsão e regulação que sobrecarregam o contribuinte sem com que com isso tenhamos resultados mensuráveis, excepto o expectável acréscimo no tamanho do pote a tributar. Pior a emenda que o soneto.

Sem termos de voltar ao padrão ouro, há pouco mais de um ano escrevi (ou melhor, sintetizei o que se escreve actualmente na academia) sobre uma solução intermédia que permitiria reduzir a exposição dos bancos: rácios de capital mais apertados (Core Tier 1 do Banco de Portugal actualmente é de 10.5%, os autores falavam de 20% a 30%) e uma estrutura de capital amparada em capitais próprios, reduzindo assim a alavancagem e os níveis desmesurados de endividamento e forçando, portanto, a uma supervisão por parte dos próprios accionistas. Na prática, isto implicaria que para que o banco possa expandir o crédito que concede — que é, afinal, a forma como este ganha dinheiro —, deverá aumentar não a sua folha de activos mas os seus capitais próprios. Recentemente, surgiram algumas publicações que procuram ir um pouco mais além. Ao repto lançado por John Cochrane, Toward a run-free financial system, surge agora uma proposta ainda mais ousada do que aquelas de Anat Admati: reservas integrais (100%). Na verdade, Musgrave explica porquê que 30% pode não ser suficiente, e o argumento é relevante: o preço dos activos pode desvalorizar, e desvaloriza, como na Irlanda foi evidente, mais do que 30%. Estas propostas são um revistar do “Chicago Plan” de Friedman e de Irving Fisher, que o FMI voltou a analisar em 2012.

Os bancos são intermediários financeiros fundamentais ao funcionamento da economia: garantem o encontro entre investidores e aforradores e eliminam mismatches nas maturidades da dívida. Reservas integrais de 100% e a eliminação de qualquer possibilidade de bail out garantiriam, excepto para o banqueiro suicida, um comportamento bastante mais recomendável. Naturalmente que será nos bancos que esta proposta encontrará os seus maiores críticos.

Supervisão e Estabilização de mercados

Uma lição que parece que ninguém quer tirar com a novela BES são as consequências do conflito de interesse entre quem tem a missão de supervisionar um mercado e de quem tem a missão de o estabilizar. A supervisão tem como missão identificar irregularidades. Irregularidades que podem por em questão a estabilidade de curto prazo do mercado em questão.

Quando existem este tipo de conflitos, prioritiza-se. Para o BdP o mais importante é a estabilidade dos mercados financeiros, é esta a prioridade. A supervisão é apenas mais uma ferramenta para alcançarem a estabilidade dos mercados financeiros. 

Não mudando explicitamente a prioridade na actuação do BDP, o que parece impossível, nem autonomizando a missão de supervisão, o que parece improvável, podemos ter a certeza que outros BES acontecerão no futuro. De acordo com o BdP todos os bancos serão absolutamente sólidos até ao momento que o serão tão pouco que têm de ser nacionalizados.