3 falácias sobre a Zona Euro

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Três ideias viraram pressupostos imutáveis, nunca questionadas, na discussão pública sobre a Zona Euro que sucedeu à crise das dívidas soberanas. São elas: 1) os Estados soberanos membros de uma zona monetária não podem/não devem falir; 2) uma união fiscal e/ou política preveniria a sua falência; 3) a Zona Euro não é óptima, pelo que não pode funcionar. São as três falsas.

  1. Os Estados soberanos devem falir

Os Estados soberanos podem e devem falir, assim limpando o seu balanço e começando de novo. O problema da falência no actual quadro institucional da União Europeia é que a falência do Estado soberano iria implicar a imediata insolvência da banca doméstica, e por sua vez uma necessidade de recapitalização. Vejamos porquê. Para que um banco possa solicitar liquidez ao Banco Central, este tem de ceder como colateral títulos de dívida pública do Estado soberano onde constituiu personalidade jurídica (*). Caso não os tenha, tem de os adquirir. Ora, se a taxa de juro desses títulos subir (i.e., o preço dos títulos baixou), isto irá gerar imparidades no balanço dos bancos. Por conseguinte, para que estes cumpram os rácios de capital serão obrigados a consolidar e a ceder menos crédito. A contracção do crédito arrefece a economia pelos canais habituais, reduzindo a receita fiscal e aumentando o défice orçamental, pondo em causa a sustentabilidade da dívida pública. Os juros sobem. Este círculo vicioso entre risco soberano e risco bancário, ou «loop diabólico», como Teixeira dos Santos gostava de lhe chamar nas suas aulas, é fruto, não da ausência de uma união política ou fiscal, mas sim da ausência de uma união bancária.

  1. Uma união fiscal e/ou política não previne a falência de um Estado

Os Estados Unidos conseguiram sobreviver sem uma união fiscal durante 140 anos, entre 1790, ano da criação do dólar, e 1930, e com uma união política em constante evolução. A união fiscal, atenuando embora o efeito de alguns estabilizadores automáticos no défice, como por exemplo os subsídios de desemprego, não resolve insolvências que resultem de problemas estruturais. Com efeito, e esquecendo Porto Rico, que é um Estado sem personalidade jurídica, a cidade de Detroit foi à falência, e o Estado de Illinois também poderá ir à falência. Lá como cá, o Banco Central não pode socorrer (bailout) um Estado. No entanto, a falência de um Estado nos EUA não implica que este tenha de sair da federação e efectuar pagamentos numa nova moeda. Porquê?

Porque, ao contrário da União Europeia, existe uma união bancária. Assim, os bancos não estão vinculados a um Estado soberano, e não estão obrigados a adquirir títulos de dívida pública de um soberano em particular por forma a obter liquidez junto do Banco Central. Ou seja, não existe perigo de bank run no caso de uma falência do soberano. Para que isto seja possível teria de ser instituída uma união bancária na Zona Euro, assim permitindo que qualquer residente europeu abra uma conta bancária em qualquer país da união sem requerer burocracia ou autorizações adicionais, e deixando de exigir que os bancos comprem títulos de dívida pública. Mais ainda, o Estado soberano deixaria de ser capaz de taxar os depósitos (bail in) ou alterar a moeda desses depósitos (do Euro para o Drachma, por exemplo).

Nestas circunstâncias, a falência do Estado grego conduziria apenas à necessidade de este ter saldos primários. Os bancos continuariam a operar normalmente, assim como o restante sector privado. Obviamente que existiria um impacto económico na falência do Estado, mas este não teria repercussões financeiras tão graves como a total desestabilização e potencial insolvência do sector bancário.

  1. A Zona Euro não é óptima

Segundo os critérios de optimalidade de Robert Mundell — o que inclui uma união fiscal, a inexistência de barreiras à migração, entre outros —, a Zona Euro não é uma zona monetária óptima. Mas isto não implica que uma zona sub-óptima seja disfuncional ou que não seja benéfica para os seus membros. Aliás, que sistema económico ou social funciona tal e qual como definido num equilíbrio Walrasiano? Os próprios EUA têm vários Estados que não cumprem os requisitos estipulados por Robert Mundell.

No entanto, sabemos o que a Zona Euro permite — que os países-membros reduzam os custos de transacção, em particular o risco cambial, promovendo as transacções no mercado europeu. Permite também evitar que Estados abusem da alavanca da desvalorização cambial como forma de «resolver», ainda que de forma meramente ilusória, problemas de competitividade. Se a taxa de câmbio fosse solução para alguma coisa, a Grécia dos anos 80 ou 90 teria crescido exponencialmente e exportaria carros para Estugarda. Tanto assim não foi, que o crescimento pré-Euro da Grécia foi muito inferior ao crescimento pós-Euro, embora a Grécia e também Portugal não tenham sabido aproveitar a redução dos custos de financiamento que o Euro trouxe.

(*) Nota: após a crise financeira de 2007-08, o BCE criou um mecanismo que alargava o leque de activos que aceita como colateral para ceder liquidez. Esta operação foi semelhante ao Quantitative Easing, iniciado em Março de 2015, com a diferença que é estéril, isto é, não aumenta o balanço do Banco Central. No entanto, dado isto não ser um mecanismo convencional dos BCs, não substitui uma adenda aos estatutos do BCE, permitindo que, de forma permanente, os bancos não sejam obrigados a comprar títulos de dívida pública do próprio país (ht LT).

A única saída possível é sair

[…]

É o desfecho deste caso grego que marcará indelevelmente o projecto europeu, mas no sentido oposto ao que tem sido sugerido. A permanência da Grécia na Zona Euro, e não a sua saída, abriria um perigoso precedente com elevado risco moral. Isto é, provaria que o discurso populista, as promessas vãs e a quebra das regras de um projecto comum são ferramentas negociais eficazes. Aberta a caixa de Pandora, o que impediria os restantes países de adoptarem a mesma postura combativa sempre que uma regra não lhes convenha? Provando que é possível por em causa as pedras basilares, o que impediria o Podemos ou a Frente Nacional de as levantar? É na permanência da Grécia na Zona Euro, e não na sua saída, que fica em causa o projecto europeu.

[…]

O meu artigo n’Observador.

Algumas notas: 1) não acho que este raciocínio se estenda a Portugal; Portugal deverá continuar na ZE; 2) não desejo qualquer mal à Grécia, mas a solução de atirar bad money atrás de bad money, sem que os gregos conduzam as reformas necessárias, é um poço sem fundo; 3) chegado este ponto, em que a dívida se tornou efectivamente insustentável nestes 6 meses (segundo o relatório do FMI), e que as negociações roçaram o nível mais baixo da política, não há outra alternativa que não sair da Zona Euro.

E se sairmos do euro?

Uma eventual saída do euro passará sempre por um imposto encapotado sobre os depósitos. Palpita-me que nem os depósito em moeda estrangeira ficariam a salvo.

Convém também dizer que com um eventual regresso ao escudo os governos passariam a resolver todos os problemas com recurso a “desvalorizações competitivas” o que significa sucessivos impostos sobre os incautos que insistirem em fazer poupanças em moeda nacional. Para quê fazer reformas estruturais ou reduzir o défice? Seria o regresso ao decénio 75-85.

Reality check

Two thirds of Germans think they would be better off with the Deutschmark instead of the euro, according to a survey published on Monday (17 September) by Bertelsmann Stiftung, a German foundation

As sondagens mostram que a chanceler é, de longe, o político mais popular do país. Se as eleições fosse hoje, Merkel ganharia com 50% dos votos

ADENDA:
Jens Weidmann said that efforts by central banks to pump money into the economy reminded him of the scene in Faust, when the devil Mephistopheles, “disguised as a fool”, convinces an emperor to issue large amounts of paper money. In Goethe’s classic, the money printing solves the kingdom’s financial problems but the tale ends badly with rampant inflation.

Comenta a propósito o Luciano Amaral: Só um alemão para introduzir dimensão literária no prosaísmo da economia. Não é bem coisa que se veja Carlos Moedas a fazer.Mas Weidmann esteve mesmo muito bem, já que afinal Goethe também foi ministro das Finanças. É como diria Maria Teresa Horta: a literatura está por todo o lado.

Persistir na asneira

Emissões de dívida soberana a taxas de juro negativas, algo que nunca antes acontecera, é mais um sinal dos tempos únicos que atravessamos. Um bom sinal para a União Europeia e para a Zona Euro em particular será a uniformização das taxas de juro pagas pelos diferentes Estados Europeus, o que irá significar o melhorar de toda a situação Europeia, mas a meu ver isso não irá acontecer, antes pelo contrário. Foi descoberto um ponto fraco da Zona Euro e os investidores mais agressivos estão a aproveitar esse facto. A única maneira séria de resolver o problema é o da mutualização das dívidas o que, inevitavelmente, ainda irá gerar muita discussão.

in “O Paradigma das yields negativas” de Francisco Lopes (Jornal de Negócios)

Que o descontrolo da despesa pública e do endividamente público e privado no “Clube Med” tenha sido incentivado pela “uniformização” das taxas de juro após a introdução do euro é algo que o autor das linhas supra parece não se aperceber. Não nos parece agora credível que os países do centro e da periferia tivessem acesso ao credito nas mesma condições mas foi isso mesmo que sucedeu na última década. Verdade seja dita que ninguém nos apontou uma arma à cabeça obrigando-nos a acumular dívida. Ainda para mais em tantos projectos de rentabilidade mais que duvidosa. A tal anestesia associada à esperança que mais cedo ou mais tarde alguém (leia-se, a Alemanha) viria pagar a conta fizeram o deleite de muitos governantes. Até que a realidade lhes bateu à porta e descobriram que os alemães estavam muito pouco inclinados para pagar contas alheias.

Desta feita, insistir na mutualização da dívida é recompensar o infractor e esperar por uma nova “uniformização” das taxas de juro é completamente inverossímel. Da mesma forma, esperava que por esta altura não fosse motivo de espanto as yields negativas que beneficiam os países com finanças públicas e economias mais sólidas. E que mesmo assim não convence muitos que preferem parquear os seus activos longe do alcance dos políticos da UE.

Aversão ao risco (3)

Mais uma evidência que as empresas estão a reduzir a sua exposição ao euro. Desta vez é a (tristemente) conhecida AIG.

A quarterly filing by the insurer in the US shows that the firm is working to slash its exposure to both European sovereign debt and the eurozone’s banks, a further indication that companies are losing confidence in the single currency,

Between December 31 last year and June 30, the company reduced its holdings of German, French and Spanish government debt.

Its reduction in exposure to German sovereign debt was the most marked, falling 16pc over six months, from $1.85bn (£1.2bn) to $1.37bn, indicating that Europe’s largest economy is not insulated from the capital flight gripping the eurozone’s southern and heavily indebted members.

The company has also reduced its holdings in German, French, Spanish and Italian banks, the quarterly filing of its investments shows.

By contrast, AIG’s holdings of UK government debt have more than doubled, from $1.6bn at the end of last year to $3.4bn in June, as it seeks a safe haven outside the single currency zone.

Demora muito?

Públco

O aviso foi dado pelo vice-presidente do grupo parlamentar do partido de Angela Merkel, Michael Fuchs, em declarações ao jornal diário Handelsblatt, numa entrevista que será publicada na segunda-feira.

De acordo com o responsável, a Alemanha está preparada para recorrer ao seu poder de veto, caso entenda que a Grécia não está a cumprir o acordado com os credores internacionais (União Europeia, Fundo Monetário Internacional e Banco Central Europeu).