The ECB’s Epic Failure In One Shocking Chart

Recomenda-se a leitura deste artigo no Zero Hedge: The ECB’s Epic Failure In One Shocking Chart

Europe’s QE experiment needs to end. Not because it succeeded, rather since there was no hope for it from the beginning. It was a giant waste, at best an enormous distortion. At most, it was a huge distraction from the real problem.

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Quantitative Easing numa imagem

QEJá aqui expliquei que Quantitative Easing (QE) não corresponde à criação imediata de moeda: o Banco Central apenas aumenta a base monetária (MB) disponibilizando liquidez a médio prazo (para além das vulgares cedências de liquidez de curto-prazo), mas a moeda só é efectivamente criada e chega à economia real quando os bancos cedem crédito, depositando esse dinheiro numa conta (expansão M2). O que tem acontecido é que esse dinheiro não tem chegado à economia, fruto da consolidação dos bancos, que têm não expandido mas contraído a cedência de crédito. O QE pretende ser mais um incentivo a que essa cedência de crédito aconteça.

Uma vez mais, e por forma a resfriar os ânimos daqueles que acham que o BCE vai atirar dinheiro para Portugal, construí uma pequena ilustração que tenta explicar como funciona o QE. Serve também para explicar porquê que o QE não gera necessariamente inflação: só quando toda (ou uma parte substancial) a liquidez for efectivamente canalizada para a economia é que a oferta de massa monetária inflacionária (M2) expande, podendo aí gerar-se inflação. Aliás, este é o grande problema do QE: o difícil não é começar, é parar.

 

QE não é “money printing”

No decorrer da minha análise à descida do preço do petróleo, e no enquadramento prévio que dei ao quantitative easing (QE), surgiram dúvidas que serão de certa forma naturais, dada a complexidade subjacente à economia monetária. O sistema bancário passou de um mero balanço de entradas e saídas de ouro, evitando assim assaltos entre Florença e Veneza, para um intrincado sistema de moeda fiduciária em que os bancos têm capacidade de criar crédito, e os bancos centrais capacidade de manipular taxas de juro, que antes não eram mais do que o preço de equilíbrio entre poupança (oferta de crédito) e investimento (procura por crédito).

Recapitulando: quando um banco necessita de liquidez, entrega ao banco central um activo teoricamente risk-free, que geralmente são títulos de dívida pública, e que funcionará como colateral. O quantitative easing consiste somente em alargar o leque de activos que podem ser entregues em troca de liquidez. É pura e simplesmente um asset swap. Neste momento o balanço do banco central expande-se, o que não implica que os agregados monetários se tenham expandido também. Um exemplo: um banco tem em sua posse uma hipoteca de uma casa com um determinado valor; dada a natureza pouco líquida da hipoteca, o dinheiro está indisponível até que todo o capital e juros em dívida sejam pagos pelo cliente, tendo portanto apenas valor contabilístico. Trocando-o por liquidez, o banco tem agora aquele montante disponível para, por exemplo, a prestação de um novo crédito.

E como pode esta liquidez ser convertida em oferta de moeda? Apenas e simplesmente se aumentar a procura por depósitos, o agregado M1. E isso só acontecerá se 1) entrar dinheiro na economia através de novos depósitos; 2) o banco conceder crédito, situação análoga a criação de um novo depósito (o banco ao conceder crédito cria um depósito com o montante). Tal como explica o Prof John Cochrane neste artigo, tal pode não acontecer se os bancos não concederem esse crédito, o que aliás aconteceu nos EUA. Ou seja, quem beneficiou foram os bancos de investimento e os hedge funds que usaram esse dinheiro para investir noutros activos financeiros.

Em suma, embora no momento da troca de liquidez exista “novo dinheiro” a ser gerado que é entregue aos bancos, não se trata de “fresh money” criado do nada, mas antes de uma troca contabilística de liquidez. Naturalmente que o BC tem de criar aquela moeda, mas tal não é “money printing” ou monetização, em que dinheiro sem equivalente real é simplesmente impresso e injectado na economia através de dívida pública ou défices orçamentais. Infelizmente, os nossos media, comentadores e até alguns professores de economia geram uma enorme confusão sobre o assunto, o que confunde qualquer incauto.

Myth 1 – Quantitative Easing is printing money: Politicians, journalists and market participants often refer to quantitative easing as “printing money.” This is because when the Fed buys bonds from banks it does so by crediting those banks’ accounts at the Fed with reserves that didn’t exist before. But it’s misleading to call this process “money printing” because it doesn’t actually do anything to increase the amount of money in circulation. In fact, in our monetary system, most money is created by private banks and not the Federal Reserve.

Artigos interessantes sobre o assunto:

O que fazer, Mario?

The European Central Bank's new chief Ma

É interessante tentar encarnar Mario Draghi enquanto Presidente do BCE, num exercício de puro pragmatismo. Em causa não está a existência do próprio banco central. Muitos de nós concordarão que as questões monetárias estariam melhor entregues ao próprio mercado livre, em alternativa a uma entidade indirectamente controlada pelo Estado que põe e dispõe dos agregados monetários e de algo que deveria reflectir de forma endógena o preço do crédito, o custo de oportunidade de não investir, o encontro entre procura e oferta: a taxa de juro. Nos actuais moldes em que o BCE é a entidade supranacional que controla a emissão de moeda e a expansão monetária, que deveria fazer o Mario?

A política monetária está esgotada. A taxa de juro nominal está próxima de zero, pelo que não é possível qualquer estímulo adicional ao investimento e ao crédito barato, admitindo que uma baixa taxa de juro efectivamente promove o investimento. Hayek argumentaria que promoverá também o mau investimento, tornando qualquer investimento viável ao tornar positivo o VAL do projecto, o que, inevitavelmente, conduzirá a más alocações de recursos. É um risco que tanto a Europa como os EUA têm vindo a correr há muitos anos. Uma corrente forte de pós-keynesianos como Simon Wren-Lewis ou Brad DeLong insistem numa política fiscal expansionista. Discordando, essa não é a competência directa do BCE, pelo que não vale a pena aprofundar a questão.

Depois existem as políticas não convencionais. O quantitative easing na sua forma mais light consiste em alargar o leque de activos que podem servir de colateral para os bancos solicitarem liquidez junto do banco central e numa forma mais extrema a um programa de compra de activos e a aquisição directa de dívida pública por parte do banco central são as hipóteses que restam. O QE é inócuo se os canais de transmissão não estiverem devidamente operacionais. Basta observar os últimos anos para perceber que não estão: a oferta monetária aumentou, a liquidez disponibilizada também, e ainda assim o crédito não expandiu, contraiu. Mas este não é um problema de liquidez, é um problema de solvência de estados soberanos. Assim sendo, resta a aquisição de títulos de dívida pública, forçando o aumento do preço dos bilhetes e a consequente baixa da taxas de juro. Isto coloca problemas morais: países incumpridores são desresponsabilizados dos seus actos, abrindo mais um perigoso precedente. Mais ainda, nenhuma política monetária, convencional ou não convencional, resolverá um problema que é estrutural: as contas públicas têm de ser consolidadas e importantes reformas estruturais têm de ser conduzidas para reforçar a competitividade. No entanto, reduzir encargos com o serviço de dívida ajudaria, em muito, os Estados-membros.

E isto conduz-me ao que poderia fazer o Mario: compra de títulos de dívida pública em proporção da quantidade de despesa estrutural reduzida ou do défice estrutural consolidado, embora prefira a primeira porque promove um corte da despesa em detrimento de um aumento de impostos. Um exemplo: aprovado um projecto lei que vise reduzir encargos de um determinado sector em X milhões de Euros, o BCE estaria disponível para adquirir dívida pública numa proporção desse montante. A proposta não está isenta de problemas, especialmente o de atribuir mais um mecanismo discricionário ao BCE, mas talvez tivesse o apoio Alemão, preocupado (justificadamente) com o laxismo fiscal do sul. Aliás, a proposta está longe de ser ideal, pois todo essa oferta monetária pode reverter em inflacção assim que os mecanismos de transmissão da política monetária voltem a estar operacionais. O problema é que pouco mais resta fazer: a Europa tem de se recompor, e fá-lo-à, mas algum alívio fiscal, o rollover da dívida pública e a redução com encargos do serviço de dívida, tudo isto efectuado de uma forma ordeira, certamente ajudaria.