3 falácias sobre a Zona Euro

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Três ideias viraram pressupostos imutáveis, nunca questionadas, na discussão pública sobre a Zona Euro que sucedeu à crise das dívidas soberanas. São elas: 1) os Estados soberanos membros de uma zona monetária não podem/não devem falir; 2) uma união fiscal e/ou política preveniria a sua falência; 3) a Zona Euro não é óptima, pelo que não pode funcionar. São as três falsas.

  1. Os Estados soberanos devem falir

Os Estados soberanos podem e devem falir, assim limpando o seu balanço e começando de novo. O problema da falência no actual quadro institucional da União Europeia é que a falência do Estado soberano iria implicar a imediata insolvência da banca doméstica, e por sua vez uma necessidade de recapitalização. Vejamos porquê. Para que um banco possa solicitar liquidez ao Banco Central, este tem de ceder como colateral títulos de dívida pública do Estado soberano onde constituiu personalidade jurídica (*). Caso não os tenha, tem de os adquirir. Ora, se a taxa de juro desses títulos subir (i.e., o preço dos títulos baixou), isto irá gerar imparidades no balanço dos bancos. Por conseguinte, para que estes cumpram os rácios de capital serão obrigados a consolidar e a ceder menos crédito. A contracção do crédito arrefece a economia pelos canais habituais, reduzindo a receita fiscal e aumentando o défice orçamental, pondo em causa a sustentabilidade da dívida pública. Os juros sobem. Este círculo vicioso entre risco soberano e risco bancário, ou «loop diabólico», como Teixeira dos Santos gostava de lhe chamar nas suas aulas, é fruto, não da ausência de uma união política ou fiscal, mas sim da ausência de uma união bancária.

  1. Uma união fiscal e/ou política não previne a falência de um Estado

Os Estados Unidos conseguiram sobreviver sem uma união fiscal durante 140 anos, entre 1790, ano da criação do dólar, e 1930, e com uma união política em constante evolução. A união fiscal, atenuando embora o efeito de alguns estabilizadores automáticos no défice, como por exemplo os subsídios de desemprego, não resolve insolvências que resultem de problemas estruturais. Com efeito, e esquecendo Porto Rico, que é um Estado sem personalidade jurídica, a cidade de Detroit foi à falência, e o Estado de Illinois também poderá ir à falência. Lá como cá, o Banco Central não pode socorrer (bailout) um Estado. No entanto, a falência de um Estado nos EUA não implica que este tenha de sair da federação e efectuar pagamentos numa nova moeda. Porquê?

Porque, ao contrário da União Europeia, existe uma união bancária. Assim, os bancos não estão vinculados a um Estado soberano, e não estão obrigados a adquirir títulos de dívida pública de um soberano em particular por forma a obter liquidez junto do Banco Central. Ou seja, não existe perigo de bank run no caso de uma falência do soberano. Para que isto seja possível teria de ser instituída uma união bancária na Zona Euro, assim permitindo que qualquer residente europeu abra uma conta bancária em qualquer país da união sem requerer burocracia ou autorizações adicionais, e deixando de exigir que os bancos comprem títulos de dívida pública. Mais ainda, o Estado soberano deixaria de ser capaz de taxar os depósitos (bail in) ou alterar a moeda desses depósitos (do Euro para o Drachma, por exemplo).

Nestas circunstâncias, a falência do Estado grego conduziria apenas à necessidade de este ter saldos primários. Os bancos continuariam a operar normalmente, assim como o restante sector privado. Obviamente que existiria um impacto económico na falência do Estado, mas este não teria repercussões financeiras tão graves como a total desestabilização e potencial insolvência do sector bancário.

  1. A Zona Euro não é óptima

Segundo os critérios de optimalidade de Robert Mundell — o que inclui uma união fiscal, a inexistência de barreiras à migração, entre outros —, a Zona Euro não é uma zona monetária óptima. Mas isto não implica que uma zona sub-óptima seja disfuncional ou que não seja benéfica para os seus membros. Aliás, que sistema económico ou social funciona tal e qual como definido num equilíbrio Walrasiano? Os próprios EUA têm vários Estados que não cumprem os requisitos estipulados por Robert Mundell.

No entanto, sabemos o que a Zona Euro permite — que os países-membros reduzam os custos de transacção, em particular o risco cambial, promovendo as transacções no mercado europeu. Permite também evitar que Estados abusem da alavanca da desvalorização cambial como forma de «resolver», ainda que de forma meramente ilusória, problemas de competitividade. Se a taxa de câmbio fosse solução para alguma coisa, a Grécia dos anos 80 ou 90 teria crescido exponencialmente e exportaria carros para Estugarda. Tanto assim não foi, que o crescimento pré-Euro da Grécia foi muito inferior ao crescimento pós-Euro, embora a Grécia e também Portugal não tenham sabido aproveitar a redução dos custos de financiamento que o Euro trouxe.

(*) Nota: após a crise financeira de 2007-08, o BCE criou um mecanismo que alargava o leque de activos que aceita como colateral para ceder liquidez. Esta operação foi semelhante ao Quantitative Easing, iniciado em Março de 2015, com a diferença que é estéril, isto é, não aumenta o balanço do Banco Central. No entanto, dado isto não ser um mecanismo convencional dos BCs, não substitui uma adenda aos estatutos do BCE, permitindo que, de forma permanente, os bancos não sejam obrigados a comprar títulos de dívida pública do próprio país (ht LT).

Áreas Monetárias Óptimas: Euro e Atlante

Para quem estudou Áreas Monetárias Óptimas*, estes são tempos históricos.

Só hoje, o Negócios fala no Euro só para os ricos, nas discussões Franco-Alemãs para uma Zona Euro mais pequena, num Comissário Europeu a prometer “problemas” para Portugal se não cumprir as metas acordadas com Bruxelas e no desejo de Bruxelas de “inspeccionar as contas da CP, Parque Expo e ANAM.

Se querem perceber o assunto, Mundell explica. Leiam as condições para as OCAs:

The four often cited criteria for a successful currency union are:[5]

  • Labor mobility across the region. This includes physical ability to travel (visas, workers’ rights, etc.), lack of cultural barriers to free movement (such as different languages) and institutional arrangements (such as the ability to have superannuation transferred throughout the region) (Robert A. Mundell). In the case of the Eurozone, while capital is quite mobile, labour mobility is relatively low, especially when compared to the U.S. and Japan.
  • Openness with capital mobility and price and wage flexibility across the region. This is so that the market forces of supply and demandautomatically distribute money and goods to where they are needed. In practice this does not work perfectly as there is no true wage flexibility. (Ronald McKinnon). The Eurozone members trade heavily with each other (intra-European trade is greater than international trade), and most recent empirical analyses of the ‘euro effect’ suggest that the single currency has increased trade by 5 to 15 percent in the euro-zone when compared to trade between non-euro countries.[6]
  • A risk sharing system such as an automatic fiscal transfer mechanism to redistribute money to areas/sectors which have been adversely affected by the first two characteristics. This usually takes the form of taxation redistribution to less developed areas of a country/region. This policy, though theoretically accepted, is politically difficult to implement as the better-off regions rarely give up their revenue easily. Theoretically, Europe has a no-bailout clause in the Stability and Growth Pact, meaning that fiscal transfers are not allowed, but it is impossible to know what will happen in practice. Of course, during the 2010 European sovereign debt crisis, the no-bailout clause was de facto abandoned in April 2010.[7]
  • Participant countries have similar business cycles. When one country experiences a boom or recession, other countries in the union are likely to follow. This allows the shared central bank to promote growth in downturns and to contain inflation in booms. Should countries in a currency union have idiosyncratic business cycles, then optimal monetary policy may diverge and union participants may be made worse off under a joint central bank.
Agora pensem comigo: Quantas OCAs há na Europa?
Bem, na minha opinião, 2:
– A Zona Euro, com a Alemanha, Holanda, Luxemburgo, Áustria, Finlândia, Estónia, Dinamarca e talvez a Irlanda e a Suécia.
– Chamemos à 2ª a Zona Atlante: Portugal, Espanha, França, Bélgica, Itália, Malta, Grécia e talvez Eslováquia, Eslovénia e Chipre.
A 1ª zona beneficiaria de uma moeda forte, que permitiria à população pagar importações a preços baixos e fazer turismo a bons preços.
A 2ª zona beneficiaria de desvalorizações competitivas, permitindo à indústria sobreviver apesar dos hábitos da população.
As balanças comerciais estariam em equilíbrio, mas na 1ª isso seria feito sem esforço, enquanto que na 2ª o Banco Central de Roma (ou Paris…) estaria sempre a intervir. E claro que uma moeda estaria permanentemente a desvalorizar-se face à outra (o que deriva logicamente de tudo o que foi dito antes).
Obviamente o que os divide é uma questão cultural: empenho Vs facilitismo, fortaleza Vs fraqueza, objectividade Vs desculpabilização, meritocracia Vs desresponsabilização.
A moeda é um reflexo do povo. E os Portugueses pertencem ao 2º grupo: melhores amantes, mas fracos trabalhadores.
Ficam com uma imagem do Atlante.
* Esteve para ser a minha Tese de Mestrado, em vez de “Como Lucrar por Ser Liberal”