Sobre o multiplicador da despesa

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Vale a pena recuperar este artigo do Luís Aguiar-Conraria (versão para assinantes aqui), que enceta uma discussão onde conclui que os chumbos do Tribunal Constitucional terão tido um efeito positivo no PIB. Para perceber a validade da conclusão, torna-se necessário recuperar a definição de multiplicador.

O multiplicador da despesa

Admitamos, por hipótese, que existe um multiplicador  m superior a 1 decorrente da despesa pública. Isto implica, a ser verdade a hipótese, de que uma variação de 1 Euro na componente da despesa pública (consumo, transferências sociais ou investimento público) tem um efeito de m Euros no PIB. Ou seja, de que a redução de 1 Euro na despesa tem um efeito superior a 1 Euro (de –m) na variação do PIB. A tese do LA-C é um corolário disto: a ausência dos cortes, a não austeridade, não gerou esse efeito negativo.

Admitamos também — e a literatura é consentânea nesta hipótese — de que esse multiplicador é amplificado em períodos recessivos do ciclo económico. A justificação é simples: contração da economia, potencial restrição do crédito, aumenta a poupança enquanto o consumo cai, diminui o lucro das empresas, a velocidade da moeda diminui e, inevitavelmente, o rendimento disponível diminui, de forma bem mais acelerada do que os modelos Keynesianos e neo-Keynesianos de preços e salários rígidos prevêem. Um Euro cortado pelo Estado é menos um Euro no rendimento das famílias, especialmente em famílias com restrições de liquidez, cujo efeito no consumo é direto. A ausência desse Euro impossibilita uma série de transações que, naturalmente, contribuem positivamente para o PIB.

De onde vem esse Euro?

Nos livros de macroeconomia, dá-se o exemplo do Euro que encontramos na rua e que usamos para consumir. O exemplo didático omite, contudo, que esse Euro agora consumido por mim, foi menos um Euro consumido por um terceiro.

O problema com a framework Keynesiana é que, limitada a um horizonte temporal finito, ignora a origem desse Euro. O Euro que o Estado cortou era, antes de mais, um Euro que saiu do sector produtivo da economia e que, por si mesmo, iria possibilitar a sequência de consumo ou investimento que contribui positivamente para o PIB. Um potencial crowding-out do setor privado. Ou seja, para que o Estado disponha desse Euro, alguém teve de abdicar. E mesmo que esse Euro fosse poupado, o investimento seria beneficiado através do canal das taxas de juro (no caso de um país numa união monetária, dos spreads cobrados pelos bancos).

Ou, em alternativa, o Euro veio de um empréstimo do exterior. Dívida pública externa. Nesse caso, o efeito no curto prazo é obviamente positivo pois os custos são deferidos para o futuro. Mas trazendo para valor presente, o impacto depende de outros factores.

Qual o sinal do multiplicador?

Existem demasiados estudos empíricos na literatura que tentam obter o valor do multiplicador para o país e para a fase do ciclo económico. Não existe qualquer consenso. No entanto, uma análise apriorística permite verificar — e alguns estudos vão nesse sentido — que esse multiplicador pode ser negativo. Dependerá, em última análise, na qualidade do investimento efetuado (do seu ROI) ou a quem esse Euro é entregue.

O multiplicador é um proxy

O multiplicador é, no longo-prazo, um proxy. No caso de investimento, um proxy para o retorno do investimento (ROI). No caso do consumo, para a velocidade da moeda gerada por esse Euro adicional. Se o investimento efetuado tiver um VAL positivo e criar riqueza, então o multiplicador desse Euro é provavelmente superior a 1. Caso contrário, será muito provavelmente inferior a 1 ou mesmo negativo.

No caso do consumo e transferências sociais, o caso complica-se. Embora um Euro a mais em famílias com restrições de liquidez aumente necessariamente o consumo, é menos um Euro do sector produtivo ou na poupança das famílias. Se o consumo aumenta, pode diminuir o investimento. E o emprego é uma função positiva do investimento.

O TC não resolveu nada

O problema, em última análise, é que o multiplicador até pode ser positivo no curto-prazo. No entanto, quanto mais tempo se adiarem as reformas e os cortes, mais financiamento do exterior será necessário e mais encargos futuros surgirão. Isto é, existe um trade-off nesse multiplicador: quanto mais tarde for feita a consolidação fiscal via redução da despesa, maiores os encargos financeiros futuros.

Assim, parece-me que este é um caso claro de ineficiência dinâmica: o corte na despesa terá um efeito negativo no curto-prazo, mas um efeito positivo no longo-prazo que excede o negativo imediato, fruto do crowding-in e do reforço do setor produtivo da economia. E, embora o efeito do multiplicador seja mais pronunciado em fases de recessão, dado o efeito cumulativo dos encargos com o serviço de dívida, quanto mais se adiar a consolidação, pior será.

O TC só veio aliviar o curto-prazo, hipotecando — ainda mais — o longo-prazo. O relaxamento dos cortes aumentarão o défice o que, por sua vez, fará aumentar os encargos com a dívida pública.

Por fim, deixo este muito recente working paper da FEP com um estudo econométrico que aponta para a seguinte conclusão, que sustenta estudos como o do Alesina and Ardagna (2009):  “Moreover, cuts in spending  appear to be the most adequate instrument for achieving a fiscal consolidation with substantially smaller impacts on output. In particular, reducing transfers and intermediate consumption has stronger impacts on output during consolidations, while reducing public investment or wages has lower impacts on output during consolidation processes. Reducing public wages exhibits even stronger non-Keynesian effects during consolidation periods.”

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