Que se passa com o Deutsche Bank?

As acções do Deutsche Bank estão em queda: -9.56% intraday, e a queda acumulada dos últimos 3 meses é quase de 50%.

Esta imagem foi retirada no início da escrita deste artigo. Por essa altura a desvalorização intraday era de ~7%. No final do artigo já ia em 9.56%.
Esta imagem foi retirada no início da escrita deste artigo. Por essa altura a desvalorização intraday era de ~7%. No final do artigo já ia em 9.56%.

Mais grave ainda, os CDSs das obrigações a 5 anos do Deutsche Bank estão em trajectória ascendente — à semelhança de Portugal, sinaliza que o mercado está a avaliar como cada vez mais provável o default das obrigações. As CoCos a 6% do DB (obrigações que se convertem automaticamente em capital caso vençam) também estão em valores recorde.

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Isto não é de agora. Em Abril de 2013, o zerohedge já tinha alertado para o elefante na sala: o Deutsche Bank era, já então, o banco com a maior quantidade de derivados no seu balanço. A imagem é ilustrativa: 16x o PIB alemão, 5x o PIB europeu.

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A história não se fica por aqui. Recordemos o que aconteceu nos últimos 15 meses:

  • Abril de 2014, o DB é forçado a aumentar em 1.5 mil milhões o rácio Tier 1
  • Maio de 2014, o DB vende 8 mil milhões de stocks com um desconto de 30%. O aumento de capital repentino levantou suspeitas
  • Março de 2015, DB falha nos stress tests
  • Junho de 2015, S&P baixa o rating do DB para BBB+, ligeiramente acima de lixo.
  • Janeiro de 2016, DB regista perdas de 6.7 mil milhões de Euros (sensivelmente o défice de Portugal num ano)

A tudo isto junta-se a reversão, ainda que ténue, da política monetária do Fed, que causou já um inflow de capitais para os EUA bastante significativo, e que fez o preço das acções e das obrigações baixar na Europa — acções e obrigações que o Deutsche Bank tem no seu balanço. Mais grave ainda, Mario Draghi anuncia que o BCE poderá reforçar os estímulos, aumentando ainda mais o fosso entre USD e EUR, e, com isso, a exposição da banca europeia, que sofrerá uma fuga de capitais.

Quem tem pára-quedas?

Catarina Martins, líder do Bloco de Esquerda, ontem em entrevista à SIC Notícias (video):

Bruxelas chumbou o orçamento de França, chumbou o orçamento de Itália, chumbou o orçamento de Espanha e portanto a Comissão Europeia está numa deriva de destruição das economias e portanto cabe aos países e aos governos dos países serem claros na defesa da economia e emprego desses países.

A preocupação não deve ser a Comissão Europeia mas, sim, a agência de notação financeira DBRS. Talvez o inglês técnico dos deputados e governantes do Partido Socialista não seja o melhor para chegarem, rapidamente, ao entendimento de que aquela agência espera o cumprimento das regras do Pacto de Estabilidade e Crescimento, conforme relembra João Caetano Dias:

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Em Novembro do ano passado, a DBRS manteve o rating da dívida pública portuguesa um patamar acima de lixo, o que permitiu não só aos bancos portugueses usar tais títulos como colateral junto do Banco Central Europeu como, também, esta instituição proceder à sua compra no mercado secundário. A redução do rating (já a ser ponderada) seria, consequentemente, desastrosa para o financiamento de toda a economia portuguesa (pública e privada), elevando a probabilidade de novo pedido de resgate.

"Preikestolen" - Anna Bialkowska @flickr.com (creative commons)
“Preikestolen” – Anna Bialkowska @flickr.com (creative commons)

António Costa está, deste modo, “preso” entre a avaliação da DBRS e a teimosia ideológica da geringonça que, a ser contrariada, significará o início da queda do seu governo.

Vivemos numa época… (no mínimo) interessante. Cabe a cada um de nós não enfiar a cabeça na areia e preparar o nosso pára-quedas. Até pode ser que não seja necessário. Mas é sempre bom de ter à mão.

Oportunidade perdida

Tendo a concordar com o Ricardo Reis. Portugal está a desperdiçar uma oportunidade de ouro para continuar a fazer rollover da dívida pública emitida a taxas de juro bem superiores às actuais, substituindo-a por dívida emitida a maturidades de longo-prazo e com uma taxa de juro bem inferior, resultado do total esmagamento do prémio de risco e de liquidez por acção do BCE.

«Quase todos os colunistas acabam por abraçar causas. No último ano e meio, eu tenho insistido que o Estado português devia emitir mais, muito mais, dívida de longo prazo. Eu percebo que esta causa não tem o apelo de “soltem os prisioneiros” ou “salvem os pinguins”, mas com a nossa história de finanças públicas, esta causa provavelmente faz toda a diferença sobre se vamos ter outro resgate nos próximos anos.

[…]

Há outra explicação: o governo não quer pedir mais no mercado privado porque sabe que a subida na taxa de juro daria cabeçalhos nas notícias. Pedindo ao FMI pode contar com a ignorância dos comentadores que nos últimos dias louvaram a “restruturação da dívida ao FMI” como se pagar uma taxa de juro ruinosa, muito acima da alternativa de mercado, fosse um óptimo negócio. A causa desta coluna é pelo menos eliminar esta segunda hipótese.»

Casal da Eira tinto

kafka2Um gajo ao ler/ouvir o Messias que nos pastoreia não sabe se há-de rir se chorar. Esta última sobre o Banco de Portugal não é de taxista, é de atrasado mental após dois pacotes de Casal da Eira tinto.

O Messias propõe-se encontrar “um novo desenho institucional” seja lá isso o que for; queixa-se de uma putativa “dupla função” e de óbvias “insuficiências de governação”; que lhe falta “know how” (é ir a correr nomear o deputado João Galamba para Presidente do BdP, tem o know how necessário, presumo).

Ò Nossa Senhora! Vou contar um segredo ao nosso brilhante Primeiro Ministro que das duas três, ou tem andado escondido numa caverna ou é um calhau com olhos apesar do que julga a sra dona Fernanda Tadeu (inclino-me para esta segunda hipótese): a gente vive com uma moeda única partilhada com mais 18 países; em 1998 foi uma guerra tramada para conseguir criar o Banco Central Europeu que incluiu dividir o primeiro mandato do Presidente do BCE entre os preferidos de alemães e franceses; e, por último, quem manda é o euro e o BCE, o “desenho institucional”, a “função” e a “governação” é o BCE que decide. Ao Governo resta a consolação de nomear o Presidente do Banco central indígena, a fingir que manda alguma coisa.

Para ajudar, é nestas alturas que um gajo dá graças a Deus pelo euro e pelo BCE, o que o Messias demonstra com toda a clareza é a tentação dos políticos para se meterem com a moeda e assuntos dos quais não sabem nada e de caminho entalarem-nos forte e feio. A manipulação da moeda é um clássico da acção governativa ao serviço dos seus próprios interesses com o prejuízo dos cidadãos. Não fosse por outra razão, o euro e o BCE protegem-nos dos desmandos do Costamessias e afins e é muitíssimo bem vindo.

Também aqui mas mais colorido

Depósitos a salvo, contribuintes não

Público:

“O que acho que é muito importante transmitir, relativamente àqueles que têm as suas economias e poupanças depositadas no Banif, quer no continente, quer nas ilhas, quer nas comunidades portuguesas, é que, independentemente do seu montante, estarão integralmente garantidos os montantes dos depósitos. E isso está assegurado (…) mas a garantia que eu posso dar aos contribuintes não é a mesma que posso dar aos depositantes.”, afirmou António Costa

 

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Já estava na hora de acabarmos com a reserva fraccionária. Não?

Controlo público da banca?

Sobre o processo de venda da posição accionista do Estado no BANIF o secretário-geral do Partido Comunista Português, Jerónimo de Sousa, disse hoje o seguinte (meu destaque):

“independentemente da solução que possa ser encontrada”, [a situação do Banif] “demonstra a necessidade do controlo público da banca para evitar que se assista mais uma vez a uma sangria de dinheiros públicos para acudir aos desmandos e aos erros da gestão dos banqueiros”.

Gestores públicos não cometem erros? O risco para os contribuintes seria menor se os bancos fossem públicos?

"Vintage Bank Vault" - Brook Ward @flickr.com (creative commons)
“Vintage Bank Vault” – Brook Ward @flickr.com (creative commons)

A única forma de eliminar o risco para os depositantes é acabar com a fraude da reserva fraccionária. A banca, privada ou pública, está obrigado por lei a reter, nos seus cofres, apenas uma ínfima fracção do que neles foi depositado. Ou seja, os depósitos bancários não o são realmente. A melhor caracterização é que são “empréstimos aos bancos de fácil liquidez” (pelo menos para os primeiros a levantar dinheiro).

É maioritariamente por meio da aplicação a médio/longo prazo daqueles “depósitos” de curto prazo que o sector bancário obtém lucros (exemplo: crédito imobiliário ou empréstimos ao Estado). Qualquer corrida aos bancos evidencia, por isso, a escassez de fundos disponíveis a cada momento. E, para piorar a situação, a liquidez dos bancos pode ser ainda mais deteriorada quando gestores bancários, públicos e privados, cometem graves erros de avaliação em operações financeiras (bolha do mercado imobiliário e rating das dívidas públicas).

Jerónimo de Sousa quer fazer passar a mensagem que o Estado consegue melhor zelar pelas nossas poupanças. A história da alta inflação dos anos 80 do século passado em Portugal, da situação económica dos países comunistas além da Cortina de Ferro e da actual crise na Venezuela mostram que o secretário-geral do PCP não podia estar mais errado.

Sem inflação, há que mudar de vida; ou cair

O facto de os governos de Estados soberanos democráticos poderem controlar a criação de moeda a seu bel-prazer é quase invariavelmente uma calamidade. Permite a tais governos os mais sinistros desmandos recorrendo às fraudes mais desonrosas.

Permite a esses governos gastarem o que não têm, endividando-se para não terem de pagar o preço político do levantamento dos impostos em falta (mais tarde alguém há-de pagar. Ou não).

Mas isso é em boa medida possível porque, criando moeda, esses governos podem, num segundo momento, desvalorizar a unidade monetária em que antes emitiram dívida, inflacionando, dando dois golpes com um só tiro: nos cidadãos, a quem cobram um imposto não declarado, num acto que só pode ser classificado como extorsão, e nos credores, a quem pagam menos do que se comprometeram a pagar, violando materialmente o contrato de dívida, já que pagam numa moeda degradada, num acto que não estou a ver como possa ser compreendido senão também como a mais pura extorsão.

A ilusão fiscal casa-se assim com a ilusão monetária para criar o grande jogo de sombras que vicia e – sejamos claros: desnatura, desvirtua – a democracia.

Neste sentido, a criação da moeda única, da União Económica e Monetária, ao retirar aos governos nacionais a prerrogativa da criação monetária, não só desgovernamentalizando, mas desnacionalizando até o controlo da moeda, acaba por se ser, paradoxalmente, um corretivo extremamente salutar às regras do jogo democrático, diminuindo significativamente a possibilidade de fraude e extorsão. Politicamente falando, digamos, o euro limpou o ar democrático.

O problema português, o nosso problema, foi o não ternos sido capazes de nos adaptarmos a uma atmosfera mais sadia, menos propícia ao desmando e à mentira.

Muitas vezes se tem referido que viver com moeda sã implica depender na íntegra dos ganhos de produtividade e da capacidade de inovar, se quisermos conservar a competitividade; que tudo se passa a jogar no lado real da economia; e que, ao termos descurado essa lei de ferro, caímos numa armadilha, que nos atolou numa crise gravíssima, de que ainda não saímos inteiramente.

O diferencial de inflação que registámos face aos nossos parceiros ao longo das últimas décadas traduziu-se numa apreciação real, que erodiu a competitividade das nossas empresas e exilou tendencialmente a economia no sector de bens e serviços não transaccionáveis, protegidos da concorrência externa e alimentados por uma procura interna insustentavelmente inflacionada.

Já não é tanto costume relacionarmos a mudança de regime monetário com o imperativo de mudança de regime fiscal – por razões internas, e não apenas para pouparmos os nossos parceiros aos efeitos predatórios da irresponsabilidade financeira doméstica. Vejamos o que significou deixar de ser possível recorrer à inflação para «liquidar» dívida.

Com auxílio da seguinte tabela, explico melhor a dimensão do problema.

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O grande ciclo de dívida que atravessa toda a história democrática divide-se em quase exactamente duas metades. A fronteira foi a adesão de Portugal ao mecanismo europeu de taxas de câmbio (1992), que implicou a passagem a um regime de baixa inflação. A adesão foi, no fundo, o passo fundamental que nos preparou para a moeda única.

A inflação média (deflator do PIB) na primeira fase do ciclo (1974-1993) foi de 16,3% ao ano. Depois, foi de 2,8% (até 2007, 3,8%). Foi o suficiente para perdermos competitividade (pequenos excessos têm efeitos enormes quando acumulados anos a fio), mas deixou de nos permitir dar o golpe aos credores e defraudar os contratos de dívida. Pelo menos na dimensão gigantesca em que o fazíamos.

Nos primeiros 20 anos de democracia (1974-1993), a inflação abateu 100 pontos percentuais de PIB ao stock de dívida. Nos 21 seguintes, apenas um terço desse valor (34 p.p.), quase todos eles acumulados até 2007 (29 p.p.). Dito de outro modo, sem o expediente da inflação, a dívida pública, em 1993, não seria igual a 54% do PIB, mas 154%. O golpe da inflação possibilitou o regime gerador de dívida que caracterizou o funcionamento das instituições até aí.

Na fase da moeda forte pós-1992, deveríamos ter criado muito menos défice, porque deixara de ser possível defraudar os credores. Em vez disso, vivemos com défices bem maiores (ver o efeito do saldo primário para dois períodos de tempo praticamente idênticos). Para crescer, como querem os galambas e outras espécies exóticas deste mundo e do outro? Entrámos também num regime de fraco crescimento, cada vez mais fraco até à estagnação e, depois, em crise, crise profunda.

Sem inflação e mantendo o mesmo regime de funcionamento em défice das instituições (de facto, aprofundando-o), a dívida perdeu o seu grande amortecedor. Ou o crescimento real aumentava significativamente, pelo menos na exata medida em que a inflação diminuía, ou acontecia o que aconteceu: o diferencial negativo entre a taxa de juro e o crescimento (em preço e volume) torna-se num propulsor mecânico do aumento da dívida.

No preciso momento em que seria crucial ajustar as instituições a uma regra qualquer obrigatória de equilíbrio orçamental, ampliámos os défices. Sem inflação, não é possível. Ou por outra, possível, é: mas acabamos onde acabámos.

Pagar dívida numa moeda que não se cria é outra coisa. Não sendo previsível o fim do regime de baixa inflação característico do euro, não controlando o governo o crescimento (qualquer governo que diga que o faz, mente desavergonhadamente), não temos outro remédio senão: ajustar o saldo orçamental – mudar de vida.

3 falácias sobre a Zona Euro

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Três ideias viraram pressupostos imutáveis, nunca questionadas, na discussão pública sobre a Zona Euro que sucedeu à crise das dívidas soberanas. São elas: 1) os Estados soberanos membros de uma zona monetária não podem/não devem falir; 2) uma união fiscal e/ou política preveniria a sua falência; 3) a Zona Euro não é óptima, pelo que não pode funcionar. São as três falsas.

  1. Os Estados soberanos devem falir

Os Estados soberanos podem e devem falir, assim limpando o seu balanço e começando de novo. O problema da falência no actual quadro institucional da União Europeia é que a falência do Estado soberano iria implicar a imediata insolvência da banca doméstica, e por sua vez uma necessidade de recapitalização. Vejamos porquê. Para que um banco possa solicitar liquidez ao Banco Central, este tem de ceder como colateral títulos de dívida pública do Estado soberano onde constituiu personalidade jurídica (*). Caso não os tenha, tem de os adquirir. Ora, se a taxa de juro desses títulos subir (i.e., o preço dos títulos baixou), isto irá gerar imparidades no balanço dos bancos. Por conseguinte, para que estes cumpram os rácios de capital serão obrigados a consolidar e a ceder menos crédito. A contracção do crédito arrefece a economia pelos canais habituais, reduzindo a receita fiscal e aumentando o défice orçamental, pondo em causa a sustentabilidade da dívida pública. Os juros sobem. Este círculo vicioso entre risco soberano e risco bancário, ou «loop diabólico», como Teixeira dos Santos gostava de lhe chamar nas suas aulas, é fruto, não da ausência de uma união política ou fiscal, mas sim da ausência de uma união bancária.

  1. Uma união fiscal e/ou política não previne a falência de um Estado

Os Estados Unidos conseguiram sobreviver sem uma união fiscal durante 140 anos, entre 1790, ano da criação do dólar, e 1930, e com uma união política em constante evolução. A união fiscal, atenuando embora o efeito de alguns estabilizadores automáticos no défice, como por exemplo os subsídios de desemprego, não resolve insolvências que resultem de problemas estruturais. Com efeito, e esquecendo Porto Rico, que é um Estado sem personalidade jurídica, a cidade de Detroit foi à falência, e o Estado de Illinois também poderá ir à falência. Lá como cá, o Banco Central não pode socorrer (bailout) um Estado. No entanto, a falência de um Estado nos EUA não implica que este tenha de sair da federação e efectuar pagamentos numa nova moeda. Porquê?

Porque, ao contrário da União Europeia, existe uma união bancária. Assim, os bancos não estão vinculados a um Estado soberano, e não estão obrigados a adquirir títulos de dívida pública de um soberano em particular por forma a obter liquidez junto do Banco Central. Ou seja, não existe perigo de bank run no caso de uma falência do soberano. Para que isto seja possível teria de ser instituída uma união bancária na Zona Euro, assim permitindo que qualquer residente europeu abra uma conta bancária em qualquer país da união sem requerer burocracia ou autorizações adicionais, e deixando de exigir que os bancos comprem títulos de dívida pública. Mais ainda, o Estado soberano deixaria de ser capaz de taxar os depósitos (bail in) ou alterar a moeda desses depósitos (do Euro para o Drachma, por exemplo).

Nestas circunstâncias, a falência do Estado grego conduziria apenas à necessidade de este ter saldos primários. Os bancos continuariam a operar normalmente, assim como o restante sector privado. Obviamente que existiria um impacto económico na falência do Estado, mas este não teria repercussões financeiras tão graves como a total desestabilização e potencial insolvência do sector bancário.

  1. A Zona Euro não é óptima

Segundo os critérios de optimalidade de Robert Mundell — o que inclui uma união fiscal, a inexistência de barreiras à migração, entre outros —, a Zona Euro não é uma zona monetária óptima. Mas isto não implica que uma zona sub-óptima seja disfuncional ou que não seja benéfica para os seus membros. Aliás, que sistema económico ou social funciona tal e qual como definido num equilíbrio Walrasiano? Os próprios EUA têm vários Estados que não cumprem os requisitos estipulados por Robert Mundell.

No entanto, sabemos o que a Zona Euro permite — que os países-membros reduzam os custos de transacção, em particular o risco cambial, promovendo as transacções no mercado europeu. Permite também evitar que Estados abusem da alavanca da desvalorização cambial como forma de «resolver», ainda que de forma meramente ilusória, problemas de competitividade. Se a taxa de câmbio fosse solução para alguma coisa, a Grécia dos anos 80 ou 90 teria crescido exponencialmente e exportaria carros para Estugarda. Tanto assim não foi, que o crescimento pré-Euro da Grécia foi muito inferior ao crescimento pós-Euro, embora a Grécia e também Portugal não tenham sabido aproveitar a redução dos custos de financiamento que o Euro trouxe.

(*) Nota: após a crise financeira de 2007-08, o BCE criou um mecanismo que alargava o leque de activos que aceita como colateral para ceder liquidez. Esta operação foi semelhante ao Quantitative Easing, iniciado em Março de 2015, com a diferença que é estéril, isto é, não aumenta o balanço do Banco Central. No entanto, dado isto não ser um mecanismo convencional dos BCs, não substitui uma adenda aos estatutos do BCE, permitindo que, de forma permanente, os bancos não sejam obrigados a comprar títulos de dívida pública do próprio país (ht LT).

Alemães sobre a moeda única

Não é necessário ser presciente ou astrólogo para perceber que numa zona monetária existem regras e deverá imperar a disciplina monetária, e que estas têm de ser cumpridas para a sua sobrevivência. E também não é necessário ser vidente para saber que são os países com economias mais fortes a ter de fazer o enforcing de muitas dessas regras. Nada disto era desconhecido aquando da criação do Euro, e os próprios alemães estavam cientes disso, tal como esta passagem de Arnulf Baring, em 1997, bem demonstra:

They will say we are subsiding scroungers, lounging in cafes on the Mediterranean beaches. Monetary union, in the end, will result in a gigantic blackmailing operation. When we Germans demand monetary discipline, other countries will blame their financial woes on that same discipline, and by extension, on us. More, they will perceive us as a kind of economic policeman. We risk once again becoming the most hated people in Europe.

— Arnulf Baring, 1997

Uma zona monetária não tem lugar para indigência económica e para desvarios socialistas. Ou as regras que asseguram a estabilidade da zona monetária são para cumprir, ou só resta um caminho. Fora.

HT Daniel Hannan.