Taxa de juro de Portugal inferior à dos EUA

Screen Shot 2015-02-23 at 09.51.10Há quem jure que é apenas via efeito Draghi, mas a Grécia está lá para mostrar que há bem mais para além do efeito Draghi, nomeadamente a credibilidade, ou a falta dela, da política fiscal. Portugal virou safe haven, e a taxa de juro a 10 anos, onde o efeito do QE do BCE nem sequer é relevante — o QE não se irá estender por 10 anos, pelo que o prémio de risco de um potencial default está devidamente contabilizado —, está agora mais baixa que a dos Estados Unidos.

Um enorme trinta-e-um

European-union-sfSpanEsta manhã, as classes falatórias do continente europeu acordaram em polvorosa com a notícia da vitória do Syriza. Dos que exultam com o resultado aos que nele vêem um Apocalipse, todos atribuíram um enorme significado à coisa. Era escusado: a vitória do Syriza é tão irrelevante como o seria a sua derrota. Infelizmente, os problemas que a crise grega implica para a Grécia e para a Europa precedem a eleição de ontem, e sobreviver-lhe-iam independentemente de qual fosse o vencedor. A subida do Syriza ao poder apenas precipita a sua confrontação.

Em 2010, o conhecido jornalista americano Michael Lewis viajou para a Grécia para escrever um artigo sobre a crise do país. Publicado na Vanity Fair e incluído no seu livro Boomerang, e o retrato que faz é aterrador. Uma Grécia que, anos 80 e 90, sofria taxas de juro sobre os seus títulos de dívida pública 10% mais altas que as alemãs, viu na adesão à moeda única uma forma de ser tratada “como um país totalmente funcional do Norte da Europa”. O problema, explica Lewis, é que estava longe de o ser, dado os seus défices monstruosos e a inflação indomada da sua antiga moeda nacional, e só mesmo as mágicas artes da manipulação das contas (com a prestimosa ajuda da Goldman Sachs e o fechar de olhos do resto da “Europa”: Lewis cita um economista grego que, em 1998, notava como as contas oficiais gregas deixavam de fora metade da sua dívida real) permitiram que a Grécia aderisse ao euro desde o seu início. Uma vez conseguido este objectivo, o país pôde então “adquirir para a sua dívida uma garantia implícita da Europa (leia-se da Alemanha)”, permitindo aos gregos contrair empréstimos a taxas semelhantes às dos alemães.

Não foi só o “povo grego” a aproveitar a oportunidade: os bancos gregos, diz Lewis, emprestaram cerca de 30 mil milhões de euros ao Estado (a juntar a todos os outros que este último pediu emprestado a muitas outras entidades), que prontamente os atirou ao lixo: entre 2000 e 2010, os salários do sector público (excluindo subornos que pediam aos incautos que a eles recorrem) duplicaram; a companhia de caminhos de ferro tinha uma despesa sete vezes menor que as suas despesas; o seu sistema educativo, apesar de ser um dos piores da Europa, tinha quatro vezes mais professores por aluno que um dos melhores, o finlandês; empregos que fossem classificados como “trabalho árduo” tinham como idade de reforma 55 anos para os homens e 50 para as mulheres, e incluíam profissões como radialistas ou músicos; o pagamento de impostos era uma actividade praticamente facultativa: os médicos, uma profissão onde escasseiam os necessitados e paupérrimos, eram conhecidos por declararem rendimentos inferiores aos necessários para se pagar imposto; e a explosão do défice em 2009, por exemplo, era explicada a Lewis pelo então Ministro das Finanças como uma consequência de ter sido um ano eleitoral, e que como tal os funcionários do fisco local tinham recebido ordens para não serem especialmente rigorosos na cobrança fiscal. E claro, a massagem das contas públicas continuava, com, por exemplo, o montante real dos gastos do Estado com o sistema público de pensões a ser mais de três vezes superior ao declarado às instituições europeias. Como seria de esperar, nada disto teve um happy ending.

Quando o Pasok chegou ao poder, substituindo a Nova Democracia, teve de admitir que o buraco orçamental era muito maior do que era até reconhecido, e que a Grécia teria de pedir o resgaste à troika do FMI, BCE e UE. Como diz Lewis, a “Europa concordou em gastar milhões de dólares para resgatar a Grécia. Em contrapartida, a Grécia comprometeu-se a dar uma volta à quase totalidade da sua economia.” Mas como até a mais distraída das leituras de uma das recentes avaliações da execução do programa grego mostra, a promessa ficou longe de ser cumprida: “a Grécia”, diz o FMI, “tem continuado a fazer progressos significativos no reequilíbrio da sua economia. Mas tem ficado para trás na execução de reformas indutoras da produtividade”, para o que contribuiu a resistência de “interesses instalados”. O “ajustamento” terá sido efectuado “através de canais recessivos (compressão de despesa e salários reais), em vez de ganhos de produtividade”, e objectivos como os das privatizações, reformas no mercado laboral, e da própria contenção da dívida ficaram muito aquém do exigido e prometido. Por alguma razão, no mês passado, a EU teve de prolongar o programa de empréstimos à Grécia por mais dois meses, dados os receios de que tudo estivesse à beira de ruir.

É verdade que, o ano passado, a Grécia conseguiu um excedente orçamental. Mas feito “à bruta” (veja-se, por exemplo, os cortes nas pensões, feitos não de forma gradual mas de uma assentada), o “ajustamento” grego não podia deixar de ter tido consequências gravíssimas para a população. Desde o elevado desemprego jovem, passando pelos funcionários públicos despedidos, pelas pessoas que não conseguem contrair empréstimos e por isso têm de fechar os seus pequenos negócios, por quem não deixou de ter dinheiro para pagar as escolas dos filhos, até quem deixou de ter dinheiro para pagar o suborno aos médicos para que os seus velhos sejam tratados num hospital, uma enorme fatia da população grega viu, de um dia para o outro, a sua vida piorar significativamente, e com poucas perspectivas de alguma vez vir a melhorar. E escusado será dizer que, embora mais “austeritário”, o Estado grego não ficou por isso menos corrupto: a máquina fiscal que outrora servia acima de tudo para cobrar subornos a quem não queria pagar impostos comporta-se agora de forma autoritário para cobrá-los mesmo a quem não os deve.

Perante isto, não é de espantar que um partido como o Syriza tenha conseguido ganhar as eleições. Para quem viva num país que passou pelo acima descrito, o voto em quem promete querer a “reestruturação da dívida” (com perdão de parte dela) e a manutenção da Grécia no seio quente e fofo da moeda única, o aumento do “investimento público” em cerca de 4 mil milhões de euros e a descida de impostos, surge naturalmente como algo atractivo, se bem que apenas da mesma forma (e com as mesmas consequências) que o canto da sereias era atractivo para os marinheiros companheiros de um mítico habitante daquelas terras.

Aliás, não tem faltado quem diga que esta vitória do Syriza é uma prova de como a “austeridade” da “sra. Merkel” (uma oportunista política de importância menor elevada a ideóloga firme e toda-poderosa pela simplicidade mental dos críticos) tem como único resultado a ascensão das forças políticas radicais. Deixando de lado o problema do raciocínio de se identificar os “radicais” como um mal mas achar-se que a forma de os combater é precisamente adoptando a sua agenda, esta é uma tese que peca pela incapacidade de compreender a natureza do berbicacho que defrontamos. Pois não é só na Grécia que os “radicais” e os “extremos” conquistam um lugar nos voláteis corações dos eleitores, e em alguns desses outros locais, não é a austeridade que os anima, mas precisamente o que entendem ser um excesso de “generosidade” para com os que se queixam dela: se na Grécia a vitória do Syriza talvez se deva à forma como Merkel, a Finlândia e a Holanda fizeram a “Europa” lidar com a crise, na Alemanha, Finlândia e Holanda, a ascensão de partidos radicais “nacionalistas” não se deve de forma alguma à ideia de que os “povos do sul” estão a ser autoritariamente condenados à pobreza pelo “fundamentalismo austeritário” dos “países do norte”, mas à percepção de que alemães, finlandeses e holandeses estão a pagar a “preguiça” e a “boa vida” dos “laxistas” do “Mediterrâneo”.

Pouco interessa qual dos lados tem razão, quanto mais não seja porque o mais provável é que ambos estejam igualmente longe da verdade. O que interessa é que os lados existem, e colocam um enorme problema à União Europeia, problema esse que decorre da forma como os seus arranjos políticos e económicos foram desenhados. O “anti-austeritarismo” grego ou espanhol e o nacionalismo “anti-dependentes” da Alemanha ou da Finlândia, apesar das suas muitas diferenças, têm no euro uma origem comum: a adopção de uma mesma moeda por países com condições e características políticas, sociais e económicas tão diferentes como a Grécia (ou Portugal) e a Alemanha (ou a Finlândia), fez com que a dada altura fosse inevitável que as necessidades de países com problemas orçamentais se tornassem incompatíveis com a credibilidade da moeda, a necessidade de restrições orçamentais nesses países com a possibilidade de terem algum crescimento económico, e a eventual conveniência de transferências monetárias dos mais ricos para os mais pobres com o apoio eleitoral aos partidos de governo nesses países mais ricos. Os arranjos políticos e económicos da União Europeia produziram não só um conflito de interesses de duas democracias, uma incompatibilidade entre vontades igualmente legítimas das respectivas maiorias eleitorais de cada um dos regimes democráticos integrantes da UE, como assegurou também que ninguém fica contente com o resultado: dependendo da proveniência, ora se protesta a falta de “solidariedade” de uns, ou o estar-se a pagar a “preguiça” e o “despesismo” dos outros.

Na Grécia, considera-se que a dívida actualmente contraída pelo Estado é insustentável, ou no mínimo incompatível com os “direitos humanos do povo grego”. E embora haja quem diga que a dívida grega até é mais sustentável que a de outros países, a verdade é que a necessidade de obter excedentes orçamentais primários de 4,5% do PIB em 2016 parecem, dado o estado do país, ser incompatíveis com a possibilidade dos gregos levarem uma vida minimamente decente. Nesse sentido, uma “reestruturação” da dívida talvez fosse útil (embora se argumente que as taxas de juro gregas são já tão baixas que tal medida não serviria de muito). O problema está em que uma “reestruturação” não se faz unilateralmente, e os credores da Grécia só a aceitariam se tivessem um mínimo de confiança (que obviamente não têm) de que o país aproveitaria esse alívio para fazer as reformas que em tempos de dificuldade não conseguiam fazer, em vez de o usar para regressar aos “bons velhos tempos” descritos por Michael Lewis. De forma unilateral, a única coisa que a Grécia pode fazer é declarar uma bancarrota, uma opção que, embora permitindo o regresso à sua extinta moeda nacional e o recurso à sua impressão em massa para aumentar salários e despesa, teria como consequência real uma outra “austeridade”, porventura ainda mais violenta: com a inflação, o aumento nominal dos salários corresponderia muito provavelmente a uma descida real do seu valor, e a uma degradação das condições de vida dos que ainda tivessem emprego, para não falar dos que entretanto se juntariam à longa fila de desempregados, após o fecho de mais não sei quantos negócios, levados na corrente. A Grécia substituiria a “austeridade” da “sra. Merkel” e imposta pelo estrangeiro por uma “austeridade” interna do “sr. Tsipras”, e dificilmente ficaria melhor com a troca.

Deve ser por isto que muita gente fora da Grécia viu com bons olhos uma vitória do Syriza: a desgraça que se abateria lá pelos lados helénicos serviria de exemplo para quem, por aqui e por ali, vá tendo veleidades “anti-austeritárias”. O problema está em que a desgraça não se cingiria à Grécia, alastrando-se em maior ou menor grau por toda a União. Parece ser verdade que o sistema financeiro europeu está muito menos exposto à dívida grega, e que portanto uma eventual bancarrota causaria teoricamente menos danos agora do que teria provocado em 2010. Mas convém não esquecer que, a partir do momento em que a Grécia reintroduzisse uma moeda própria, os gregos que ainda tivessem euros na sua mão teriam de os trocar, colocando no mercado uma inundação de euros para venda que conduziriam a uma sua desvalorização. A simples saída de um país da moeda única colocaria em dúvida a credibilidade desta última, quanto mais não seja porque haveria sempre a possibilidade de as coisas até correram bem e do seu exemplo ser posteriormente seguido por outros países. E claro, uma saída grega do euro implicaria perdas de montantes relativamente avultadas nos cofres dos países da União: a Alemanha, obviamente, seria quem teria mais a perder. Mas até o nosso país se arriscaria a perder 1,1 mil milhões de euros com a brincadeira. E há quem receie que os fundos de resgate não têm dinheiro suficiente para lidar com uma crise que eventualmente se abatesse sobre a Espanha ou a Itália em consequência do que resultasse de uma saída grega.

Por outro lado, se a Alemanha e restante União Europeia acabarem por ir ao encontro das pretensões de Tsipras, a incerteza e o perigo não seriam menores. O resultado imediato seria o de incentivar os restantes países em dificuldades (não só Portugal, não só a Espanha, mas também a Itália e acima de tudo a França) a pedirem igual ou semelhante benevolência. A credibilidade do euro, que sofreria logo com o perdão ou simples reestruturação da dívida grega (a moeda passaria a estar associada, não à política ortodoxa de Frankfurt, mas às práticas orçamentais criativas de Atenas), ficaria pelas ruas da amargura com a mera possibilidade de semelhantes perdões e reestruturações se estenderem ao resto do continente, e de que as reformas que não foram feitas deixassem de ser vistas como necessárias. A perda de valor do euro afectaria não só os salários e poupanças dos gregos, mas também o valor dos rendimentos dos cidadãos dos outros países da zona euro, implicando uma degradação das suas condições de vida. E perante as dificuldades estruturais das suas economias e a relutância em realizar as reformas que poderiam ajudar a colmatá-las, as expectativas de que pudessem melhorar seriam tão escassas como os empregos que sobreviveriam à tempestade.

Aconteça o que acontecer com o Syriza, aconteça o que acontecer no país que agora irá governar em coligação com os nacionalistas-populistas-justicialistas dos dissidentes da Nova Democracia, nem a Grécia nem o resto da Europa se verão livres de dificuldades nos tempos que se avizinham. Nem a Grécia nem a Europa evitarão uma qualquer forma de “austeridade”. Nem os problemas relacionados com a forma como a Grécia tem sido governada desaparecem, nem os problemas inerentes ao desenho dos arranjos políticos da “Europa” deixarão de existir.

Temos, por isso, um enorme trinta-e-um em mãos. Como saíremos dele?

Mal.

Quantitative Easing numa imagem

QEJá aqui expliquei que Quantitative Easing (QE) não corresponde à criação imediata de moeda: o Banco Central apenas aumenta a base monetária (MB) disponibilizando liquidez a médio prazo (para além das vulgares cedências de liquidez de curto-prazo), mas a moeda só é efectivamente criada e chega à economia real quando os bancos cedem crédito, depositando esse dinheiro numa conta (expansão M2). O que tem acontecido é que esse dinheiro não tem chegado à economia, fruto da consolidação dos bancos, que têm não expandido mas contraído a cedência de crédito. O QE pretende ser mais um incentivo a que essa cedência de crédito aconteça.

Uma vez mais, e por forma a resfriar os ânimos daqueles que acham que o BCE vai atirar dinheiro para Portugal, construí uma pequena ilustração que tenta explicar como funciona o QE. Serve também para explicar porquê que o QE não gera necessariamente inflação: só quando toda (ou uma parte substancial) a liquidez for efectivamente canalizada para a economia é que a oferta de massa monetária inflacionária (M2) expande, podendo aí gerar-se inflação. Aliás, este é o grande problema do QE: o difícil não é começar, é parar.

 

QE não é “money printing”

No decorrer da minha análise à descida do preço do petróleo, e no enquadramento prévio que dei ao quantitative easing (QE), surgiram dúvidas que serão de certa forma naturais, dada a complexidade subjacente à economia monetária. O sistema bancário passou de um mero balanço de entradas e saídas de ouro, evitando assim assaltos entre Florença e Veneza, para um intrincado sistema de moeda fiduciária em que os bancos têm capacidade de criar crédito, e os bancos centrais capacidade de manipular taxas de juro, que antes não eram mais do que o preço de equilíbrio entre poupança (oferta de crédito) e investimento (procura por crédito).

Recapitulando: quando um banco necessita de liquidez, entrega ao banco central um activo teoricamente risk-free, que geralmente são títulos de dívida pública, e que funcionará como colateral. O quantitative easing consiste somente em alargar o leque de activos que podem ser entregues em troca de liquidez. É pura e simplesmente um asset swap. Neste momento o balanço do banco central expande-se, o que não implica que os agregados monetários se tenham expandido também. Um exemplo: um banco tem em sua posse uma hipoteca de uma casa com um determinado valor; dada a natureza pouco líquida da hipoteca, o dinheiro está indisponível até que todo o capital e juros em dívida sejam pagos pelo cliente, tendo portanto apenas valor contabilístico. Trocando-o por liquidez, o banco tem agora aquele montante disponível para, por exemplo, a prestação de um novo crédito.

E como pode esta liquidez ser convertida em oferta de moeda? Apenas e simplesmente se aumentar a procura por depósitos, o agregado M1. E isso só acontecerá se 1) entrar dinheiro na economia através de novos depósitos; 2) o banco conceder crédito, situação análoga a criação de um novo depósito (o banco ao conceder crédito cria um depósito com o montante). Tal como explica o Prof John Cochrane neste artigo, tal pode não acontecer se os bancos não concederem esse crédito, o que aliás aconteceu nos EUA. Ou seja, quem beneficiou foram os bancos de investimento e os hedge funds que usaram esse dinheiro para investir noutros activos financeiros.

Em suma, embora no momento da troca de liquidez exista “novo dinheiro” a ser gerado que é entregue aos bancos, não se trata de “fresh money” criado do nada, mas antes de uma troca contabilística de liquidez. Naturalmente que o BC tem de criar aquela moeda, mas tal não é “money printing” ou monetização, em que dinheiro sem equivalente real é simplesmente impresso e injectado na economia através de dívida pública ou défices orçamentais. Infelizmente, os nossos media, comentadores e até alguns professores de economia geram uma enorme confusão sobre o assunto, o que confunde qualquer incauto.

Myth 1 – Quantitative Easing is printing money: Politicians, journalists and market participants often refer to quantitative easing as “printing money.” This is because when the Fed buys bonds from banks it does so by crediting those banks’ accounts at the Fed with reserves that didn’t exist before. But it’s misleading to call this process “money printing” because it doesn’t actually do anything to increase the amount of money in circulation. In fact, in our monetary system, most money is created by private banks and not the Federal Reserve.

Artigos interessantes sobre o assunto:

Uma análise à descida do preço do petróleo

À semelhança de tantas outras boas intenções, aquilo que pretendia ser um estímulo ao consumo e ao investimento das famílias mais pobres acabou por ser uma injecção massiva de liquidez naqueles que já a tinham de sobra. Era suposto que baixas taxas de juro incentivassem investimento, e que os aumentos dos preços das acções incentivassem a confiança, que por sua vez aumentaria o consumo, o rendimento, num círculo virtuoso que deixaria Keynes orgulhoso.

Bancos, empresas e fundos trocaram então os seus activos de menor liquidez por dinheiro, perfazendo uma troca que se aproxima dos $4 triliões de dólares. O Quantitative Easing é, neste aspecto, neutro. Não consiste na impressão de fresh money, mas simplesmente na cedência de liquidez, aceitando (quase) qualquer activo como colateral. Ou seja, não entra dinheiro novo na economia. Dinheiro que parado não faz sentido, pelo que foi investido no mercado de acções, no mercado de obrigações e no mercado de commodities, com isso fazendo o S&P500 disparar, assim como a cotação do petróleo, que subiu de $49.64 em 2009 para $81.57 em 2010, um aumento de 64%. E assim foi aumentando, numa correlação quase perfeita com o anúncio de novos estímulos.

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Com a redução dos estímulos monetários, medida por diversas vezes anunciada pela recém-eleita chairman Yellen, a liquidez começou a secar. Isso implica devolver o dinheiro ao Fed, o que requer retirá-lo dos mercados de capitais, incluindo o mercado de commodities, onde está cotado o petróleo. A somar a isto, o fracking, uma técnica relativamente recente que permite extrair petróleo com água e areia de bacias horizontais, e que causou o aumento de produção nos EUA. O aumento é tão grande quanto a soma de todo o petróleo produzido pelos países da OPEP, exceptuando a Arábia Saudita. Adicionalmente, a procura por petróleo na China abrandou significativamente, acentuando as pressões já grandes no lado da oferta para um descida de preço.

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E isto explicará, em traços gerais, a grande queda no preço do petróleo. E porque não reagem os países da OPEP, cortando a produção, e, com isso, fazendo aumentar novamente o preço do petróleo? Porque cada um dos países tem de individualmente produzir e vender mais por forma a compensar a perda de receita gerada pela queda do preço. No entanto, quando todos o fazem ao mesmo tempo, o preço acaba por baixar. Para os países da OPEP a situação assemelha-se ao Dilema do Prisioneiro: embora o melhor cenário para os jogadores (cada país) fosse reduzir a produção, existem fortes incentivos a que os jogadores se desviem, produzindo mais para resolver os seus problemas internos, que aliás são notórios, conduzindo para um equilíbrio de Nash que não maximiza a situação dos países. Como consequência, os países não conseguem baixar a produção.

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E com isto ganham os importadores de petróleo, ainda que apenas de forma temporária. A redução do preço do petróleo reduz a rentabilidade de muitos projectos de prospecção de petróleo em offshore, suspendendo-os ou mesmo cancelando-os. Tal acção terá um efeito negativo no médio-prazo, pressionando o preço por efeito da redução da produção. Mas o mais importante disto tudo é notar o quão disruptiva pode ser uma intervenção de um banco central no funcionamento do mercado, distorcendo o sinalizador de escassez, o preço, e gerando uma volatilidade que dificilmente poderá ser acomodada sem um enorme impacto económico, como aliás a Rússia é prova disso, que em poucos dias viu o Rublo desvalorizar 50%.

Não faz diferença, o que interessa é o Draghi

É bom recordar àqueles cujo conhecimento de economia é inversamente proporcional à forma aguerrida e proselitísta com que juravam que o yield das obrigações da dívida pública nada tinha a ver com a percepção do risco ou com os défices orçamentais, este simples gráfico. Um deles foi agora recentemente promovido ao secretariado nacional do PS, imagino que como recompensa pela sua acutilância económica.

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Yield até à maturidade das obrigações a 10 anos da Grécia e de Portugal, cabalmente demonstrando o efeito Draghi-dual, em que uma mesma acção pode gerar dois efeitos completamente distintos.

Fed recomenda mais equity

O conselho da Reserva Federal reuniu-se no passado dia 9 de Setembro, e dessa reunião surgiram indicações claras que vêm em linha com o que por diversas vezes já tínhamos sugerido:

“The Fed, for example, is requiring that banks have extra capital to absorb the costs of operational failures.”

A razão é simples e a Bloomberg sintetiza-a bem:

Capital, also known as equity, is money that banks can use to make loans or fund whatever activities they choose. Because it doesn’t have to be paid back like debt, it makes them more resilient in times of crisis — a feature that should be seen as an advantage.

O importante a reter, que é aliás reiterado vezes sem conta, é que exigir mais reservas de capital não é um custo para os bancos, dado que, segundo o teorema de Modigliani & Miller, a forma como uma empresa ou banco se financiam, capitais próprios ou dívida, é irrelevante para o valor dessa empresa. Já o risco sistémico e agregado é radicalmente diferente: uma economia fortemente alavancada está sujeita a um efeito dominó, em que a falência de um devedor pode levar à falência de um credor. Adicionalmente, convida os accionistas a um controlo mais apertado, dado ser o seu dinheiro que está em jogo.

No limite, isto poderia ser uma convergência para reservas integrais, embora seja muito pouco provável que tal venha a acontecer num futuro próximo. Ou remotamente próximo.