3 falácias sobre a Zona Euro

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Três ideias viraram pressupostos imutáveis, nunca questionadas, na discussão pública sobre a Zona Euro que sucedeu à crise das dívidas soberanas. São elas: 1) os Estados soberanos membros de uma zona monetária não podem/não devem falir; 2) uma união fiscal e/ou política preveniria a sua falência; 3) a Zona Euro não é óptima, pelo que não pode funcionar. São as três falsas.

  1. Os Estados soberanos devem falir

Os Estados soberanos podem e devem falir, assim limpando o seu balanço e começando de novo. O problema da falência no actual quadro institucional da União Europeia é que a falência do Estado soberano iria implicar a imediata insolvência da banca doméstica, e por sua vez uma necessidade de recapitalização. Vejamos porquê. Para que um banco possa solicitar liquidez ao Banco Central, este tem de ceder como colateral títulos de dívida pública do Estado soberano onde constituiu personalidade jurídica (*). Caso não os tenha, tem de os adquirir. Ora, se a taxa de juro desses títulos subir (i.e., o preço dos títulos baixou), isto irá gerar imparidades no balanço dos bancos. Por conseguinte, para que estes cumpram os rácios de capital serão obrigados a consolidar e a ceder menos crédito. A contracção do crédito arrefece a economia pelos canais habituais, reduzindo a receita fiscal e aumentando o défice orçamental, pondo em causa a sustentabilidade da dívida pública. Os juros sobem. Este círculo vicioso entre risco soberano e risco bancário, ou «loop diabólico», como Teixeira dos Santos gostava de lhe chamar nas suas aulas, é fruto, não da ausência de uma união política ou fiscal, mas sim da ausência de uma união bancária.

  1. Uma união fiscal e/ou política não previne a falência de um Estado

Os Estados Unidos conseguiram sobreviver sem uma união fiscal durante 140 anos, entre 1790, ano da criação do dólar, e 1930, e com uma união política em constante evolução. A união fiscal, atenuando embora o efeito de alguns estabilizadores automáticos no défice, como por exemplo os subsídios de desemprego, não resolve insolvências que resultem de problemas estruturais. Com efeito, e esquecendo Porto Rico, que é um Estado sem personalidade jurídica, a cidade de Detroit foi à falência, e o Estado de Illinois também poderá ir à falência. Lá como cá, o Banco Central não pode socorrer (bailout) um Estado. No entanto, a falência de um Estado nos EUA não implica que este tenha de sair da federação e efectuar pagamentos numa nova moeda. Porquê?

Porque, ao contrário da União Europeia, existe uma união bancária. Assim, os bancos não estão vinculados a um Estado soberano, e não estão obrigados a adquirir títulos de dívida pública de um soberano em particular por forma a obter liquidez junto do Banco Central. Ou seja, não existe perigo de bank run no caso de uma falência do soberano. Para que isto seja possível teria de ser instituída uma união bancária na Zona Euro, assim permitindo que qualquer residente europeu abra uma conta bancária em qualquer país da união sem requerer burocracia ou autorizações adicionais, e deixando de exigir que os bancos comprem títulos de dívida pública. Mais ainda, o Estado soberano deixaria de ser capaz de taxar os depósitos (bail in) ou alterar a moeda desses depósitos (do Euro para o Drachma, por exemplo).

Nestas circunstâncias, a falência do Estado grego conduziria apenas à necessidade de este ter saldos primários. Os bancos continuariam a operar normalmente, assim como o restante sector privado. Obviamente que existiria um impacto económico na falência do Estado, mas este não teria repercussões financeiras tão graves como a total desestabilização e potencial insolvência do sector bancário.

  1. A Zona Euro não é óptima

Segundo os critérios de optimalidade de Robert Mundell — o que inclui uma união fiscal, a inexistência de barreiras à migração, entre outros —, a Zona Euro não é uma zona monetária óptima. Mas isto não implica que uma zona sub-óptima seja disfuncional ou que não seja benéfica para os seus membros. Aliás, que sistema económico ou social funciona tal e qual como definido num equilíbrio Walrasiano? Os próprios EUA têm vários Estados que não cumprem os requisitos estipulados por Robert Mundell.

No entanto, sabemos o que a Zona Euro permite — que os países-membros reduzam os custos de transacção, em particular o risco cambial, promovendo as transacções no mercado europeu. Permite também evitar que Estados abusem da alavanca da desvalorização cambial como forma de «resolver», ainda que de forma meramente ilusória, problemas de competitividade. Se a taxa de câmbio fosse solução para alguma coisa, a Grécia dos anos 80 ou 90 teria crescido exponencialmente e exportaria carros para Estugarda. Tanto assim não foi, que o crescimento pré-Euro da Grécia foi muito inferior ao crescimento pós-Euro, embora a Grécia e também Portugal não tenham sabido aproveitar a redução dos custos de financiamento que o Euro trouxe.

(*) Nota: após a crise financeira de 2007-08, o BCE criou um mecanismo que alargava o leque de activos que aceita como colateral para ceder liquidez. Esta operação foi semelhante ao Quantitative Easing, iniciado em Março de 2015, com a diferença que é estéril, isto é, não aumenta o balanço do Banco Central. No entanto, dado isto não ser um mecanismo convencional dos BCs, não substitui uma adenda aos estatutos do BCE, permitindo que, de forma permanente, os bancos não sejam obrigados a comprar títulos de dívida pública do próprio país (ht LT).

18 pensamentos sobre “3 falácias sobre a Zona Euro

  1. k.

    Concordo que os Estados devem falir; num contexto de economia aberta, são agentes economicos como os outros, e devem estar sujeitos às mesmas regras. Afinal, há empresas (Apple por exemplo) que são maiores que alguns Estados.. a Apple poderia eventualmente falir, mas não um Estado?
    Um dos grandes problemas é a falta de enquadramento legal para isso, à luz da lei internacional – vide o recente caso Argentino. Acabamos por ter uma situação em que entramos ou em falencias descontroladas (mau para todos), ou em “debt servitude” (que eventualmente entra descamba em falencia).
    Impedir que um Estado possa falir é o mesmo que impedir que o agente economico que emprestou o dinheiro não tenha risco. Isso é profundamente contra uma economia de mercado.
    Mas caro Mário, olhe que um dia ainda o chamam de socialista.. que o Stiglitz defende a mesma coisa….

  2. Caro k., eu uso relógio, o Stiglitz usa relógio. Não vamos concluir que eu sou o Stiglitz apenas porque temos isto em comum, pois não? As falências são mecanismos mais do que naturais em mercados livres. Mais forte ainda: podem e devem existir.

  3. Baptista da Silva

    O problema é que se um Estado falir e refutar a sua divida, limpa o balanço e recomeça do zero, mas há muitos particulares com investimento em divida do estado que iriam imediatamente criar a Associação dos indignados xpto.

  4. Luís Lavoura

    tem de ceder como colateral títulos de dívida pública do Estado soberano onde constituiu personalidade jurídica

    Eu creio que isto não é verdade. É claro que tem que ceder colateral, mas esse colateral não tem que ser títulos de dívida pública (podem ser títulos de dívida privada, desde que com um bom rating) e muito menos tem que ser do Estado soberano onde o banco tem personalidade jurídica – pode ser títulos de qualquer outro Estado soberano.
    Por exemplo, os bancos cipriotas faliram em grande parte porque estavam sobrecarregados de dívida pública, não de Chipre, mas sim da Grécia. Outro exemplo, grande parte dos títulos da dívida pública portuguesa estão na posse de bancos estrangeiros, que os podem usar como colateral junto do BCE.

  5. Luís Lavoura

    teria de ser instituída uma união bancária na Zona Euro, assim permitindo que qualquer residente europeu abra uma conta bancária em qualquer país da união, e deixando de exigir que os bancos comprem títulos de dívida pública

    Eu creio (posso estar errado, mas creio que não) que qualquer residente europeu pode já hoje, aliás desde já há muitos anos que pode, abrir uma conta bancária em qualquer país da União, e não só. Por exemplo, eu quando residi na Alemanha tive conta bancária num banco alemão, a qual depois manti durante muitos anos mesmo quando já não vivia na Alemanha. Outro exemplo, é bem sabido que montes de alemães têm contas bancárias no Luxemburgo.
    Ou seja, não é precisa união bancária para que as pessoas tenham contas em países estrangeiros.

  6. Luís Lavoura

    Mário Amorim Lopes

    desde o início do QE foi possível pedir liquidez recorrendo a outros activos que não títulos de dívida pública do próprio país

    Obrigado por me esclarecer.

    Então, atualmente boa parte da união bancária já está feita — os bancos já podem comprar dívida de outros Estados da União, em vez de dívida do seu próprio país, para constituir como colateral junto do BCE. Isto quer dizer que, no prazo de alguns anos, os bancos passarão a deter carteiras de dívida pública equilibradas por entre os diversos países da União, pelo que a falência de um país deixará de implicar a falência dos bancos desse país. Certo?

  7. Não, o QE não é solução porque não é uma operação estéril, i.e., o balanço do BC aumenta. Mas tem algo em comum com uma união bancária, no sentido em que mais activos serviriam como colateral para cedência de liquidez.

  8. HL

    Mário excelente intervenção….
    Mas, é falso que só possa abrir conta bancária noutro país da união europeia sendo residente do mesmo. Tem é que na mesma constar se é residente ou não.
    Contudo o grau de conforto pensa que anula essa possibilidade…

  9. Caro HL, fui impreciso. É necessário ter um certificado de não residência, o que torna o processo difícil (mas não impossível). Acresce a isto que, não existindo união bancária, as comissões cobradas em países não-residentes serão superiores às cobradas nos restantes países.

  10. Anonymous

    Dois comentários (sendo que o primeiro já está desactualizado pelo post-scriptum, mas penso que acrescenta alguma coisa em termos dos incentivos aos comportamentos observados):

    1. Em relação ao financiamento junto do Banco Central, os bancos sempre puderam usar dívida pública de toda a eurozona, sendo que os haircuts aplicados dependem do rating e do prazo. Por outro lado também não é verdade que outros activos só tenham sido admitidos a partir do QE, por exemplo covered bonds são aceites há muito tempo. O que aconteceu foi uma tendência natural para que os bancos de cada país comprassem dívida do seu próprio país, no caso dos países do centro da Europa por desconfiar dos periféricos e no caso destes últimos por pressão dos próprios estados para “segurar” a dívida e porque os retornos eram bastante mais elevados, sobretudo quando se conseguiam financiar junto do BCE a taxas muito baixas.

    2. A maior parte da dívida pública Portuguesa não está em investidores internacionais. A maior parte está ou nas carteiras do QE do BCE (executadas pelos bancos centrais nacionais) ou nos bancos Portugueses. Os investidores estrangeiros venderam durante o Securities Market Program (que terminou em 2012) e agora através do PSPP (uma parte do QE).

  11. Luís Lavoura

    Anónimo

    Em relação ao financiamento junto do Banco Central, os bancos sempre puderam usar dívida pública de toda a eurozona

    Pois, eu também creio que tenha sido assim. O BCE determinou que se pode usar como colateral qualquer título de dívida “investment grade”, i.e. com um bom rating; como a dívida pública de todos os países da Eurozona era inicialmente “investment grade”, qualquer banco podia utilizar dívida de qualquer país como colateral.

    O que aconteceu foi uma tendência natural para que os bancos de cada país comprassem dívida do seu próprio país

    Pois, também creio. Por exemplo, os bancos cipriotas sempre compraram muita dívida do Estado grego, por razões de afinidade cultural, em vez de comprarem dívida apenas de Chipre. Os bancos nunca foram forçados a comprar, e a utilizar como colateral, dívida apenas do seu país. Aliás, quando chegou a crise (em 2007) o que se verificava era que grande parte da dívida pública portuguesa tinha sido comprada, e era detida, por banos de outros países da Eurozona.

  12. Mário Amorim Lopes, gosto dos seus textos, mesmo deste.
    Apenas é pena que tecnicamente não seja correcto (embora não altere a mensagem de fundo e seu conteúdo).
    De facto, desde a fundação do BCE que o critério de desconto de títulos é por rating, com diferentes haircuts e classificação por ser soberano ou não. O que sempre ocorreu foi pressão governamental para bancos nacionais tomarem firme emissões, como aconteceu ainda nesta semana com a emissão a 7 anos.
    Por outro lado, a abertura de contas a não residentes é uma prática comum e antiga, sem grandes complicações burocráticas (apenas mais um documento do que para abrir a conta a um residente). Aliás, todos os nossos emigrantes têm contas nos bancos portugueses como não residentes. A representação fiscal é uma falsa questão, pois basta um registo online no site das Finanças.

  13. ric

    A união bancária de que se fala nunca se vai concretizar porque o que está em causa é o uso e abuso dos bancos e do poder de criar moeda e dar crédito, ao serviço dos grupos políticos e económicos que controlam cada país da União.
    Quando é que os políticos vão deixar de ter uma palavra a dizer nas nomeações dos administradores dos bancos, no financiamento dos negócios que lhes interessam, na manipulação das taxas de juro e na criação de moeda?
    Nunca, jamais, em tempo algum…..

  14. Surprese, tem razão nas suas observações. O ECB de facto já aceitava outros instrumentos como colateral. O Fed é que não, apenas títulos de dívida pública (antes do QE, naturalmente).

    Quanto a abrir uma conta fora do país, e porque a questão não era essencial ao artigo, abordei-a de forma redutora, é verdade. Referia-me a dois mecanismos importantes: a facilidade em abrir a conta, dado que cada banco doméstico tem de reportar ao Banco Central de cada membro do Eurosistema; a alteração do Target2, o sistema de double-entry book-keeping, que deixaria de ser necessário para registar os fluxos entre países, dado que, para efeitos contabilísticos, a Zona Euro seria uma só.

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