Eugene Fama e a teoria dos mercados eficientes

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O trabalho de Eugene Fama, um dos laureados deste ano com o prémio Nobel, é um dos temas mais interessantes e simultaneamente mais incompreendidos de Economia Financeira. É fácil perceber porquê. A ser verdade a teoria dos mercados eficientes (EMH), gestores de ativos e traders perderiam a profissão. Tornar-se-iam tão relevantes quanto um astrólogo. A ser verdade, então não é possível bater o mercado de uma forma consistente, pelo que a melhor decisão de investimento é comprar um índice que incorpore todo o mercado.

É mais fácil começar por explicar o que não é a EMH. A EMH não diz que os agentes são “imbatíveis máquinas de processamento de informação, que por definição não se enganam”. A EMH não diz que não podem existir bolhas especulativas. A EMH não diz que não é possível bater o mercado. E a EMH não diz que não é possível adivinhar o preço de um ativo. Por fim, a EMH não diz que o preço de um ativo é sempre o correcto.

O que a EMH diz é que oportunidades de arbitragem para ganhos sem risco não existem em mercados eficientes e, a existirem, serão corrigidas e não perpetuadas. O corolário disto é que até é possível bater o mercado e adivinhar o preço de um ativo, mas não de forma consistente. E a acontecer, foi pura sorte.

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O cerne da teoria baseia-se na ideia de que os preços dos ativos seguem uma random walk e que, tal como a trajetória de um bêbedo, não podem ser corretamente antecipados. Na forma fraca (Fama publicou vários artigos subsequentes com evidência contra a versão mais restrita da sua própria teoria), toda a informação pública é imediatamente refletida no preço do ativo, pelo que não existe nenhuma informação histórica que permita prever o preço futuro — essa informação já está refletida no preço e a nova informação é uma “surpresa”. Isto porque, e aqui a teoria socorre-se do trabalho de Lucas, os agentes têm expectativas racionais, isto é, individualmente as expectativas podem até estar erradas, mas na média estão correctas. Os erros existem e seguem uma distribuição normal de média zero, ou seja, ruído branco gaussiano. Por outras palavras, o erro é aleatório. Evidência empírica contraria a versão forte, em que a informação privada também está imediatamente refletida no preço. O inside trading é um exemplo.

Daqui decorre que expectativas sobre o aumento ininterrupto no preço dos ativos possam ser formadas. Ou melhor, nada invalida que tal aconteça. Basta que os agentes acreditem que a procura continuará a aumentar, pelo menos durante o prazo do seu investimento. E se todos os agentes acreditarem que os preços vão subir, e agirem em concordância, nada impedirá que efectivamente subam. Um outro corolário válido é que os preços — ou seja, a expectativa sobre as rentabilidades futuras — não estão correlacionados, reforçando a ideia anterior de que não é possível prever o preço futuro com dados do passado.

Vale a pena recordar as inúmeras experiências que foram feitas com macacos e gatos a competirem com gestores de investimento profissionais. Tal como a EMH prevê, tanto os macacos como os gatos acertaram tantas vezes quanto os investidores profissionais e, em média, não conseguiram bater o mercado de forma consistente. Com excepção desta experiência, em que o gato bateu os investidores em +7.5%. Sorte do gato, azar dos investidores.

9 pensamentos sobre “Eugene Fama e a teoria dos mercados eficientes

  1. Pingback: Efficient Market Hypotesis | O Insurgente

  2. jorge

    Muito bom e oportuno Mario. Já vi a malta toda a dar palpites (“nã, os mercados não são nada eficientes senão não havia crises/crashes”), sem fazer ideia do conceito. Para não mencionar a diatribe ideológica do Louçã na pag do Fb…

    Na versão forte (os preços contêm toda a informação) é dificil testar a teoria dada a legislação sobre inside trading. É interessante lembrar que só na década 90 o “inside trading” foi criminalizado na Alemanha. Antes a ideia prevalecente é que dessa forma a informação “fluía” mais rápidamente para os mercados.Deduzo que tenha havido estudos que provassem que o mercado não era eficiente na versão forte, permitindo aos inside traders obterem retornos excepcionais, razão pela qual os alemães acabaram por alinhar com os americanos na proibição.
    Convem dizer que a versão intermédia assume que os preços incorporam a informação publica e semi-publica (informação que está disponível mas exige pesquisa, informação interna das empresas, etc). Se o mercado não fosse eficiente nesta versão, os insiders (quadros da própria empresa, etc) poderiam ter retornos extraordinários. Por isso foi introduzida a obrigatoriedade de comunicação imediata de transacções pelos insiders para que a informação flua o mais rapidamente possivel para o mercado.
    As subidas ou descidas de preços resultam da chegada de nova informação que é por definição aleatória, donde o caracter aleatório da evolução dos preços dos activos financeiros (random walk).

    Acho muito interessante que o prémio tenha tambem sido atribuído a R. Shiller pelos trabalhos de behavior finance, um ramo relativamente recente. Esta abordagem procura “relaxar” a ideia de expectativas racionais. Kahneman (Nobel em 2002 e o unico psicologo a ganhar o Nobel da economia) e Tversky demonstraram como alguns desses pressupostos estavam errados. Uma das contribuições (prospect theory) demonstrou como os humanos são imprevisiveis e muitas vezes não consistentes: por exemplo são “risk averse” nos ganhos e “risk seeking” nas perdas.
    Recentemente tropecei num paper de A. Lo (Adaptative markets hypothesis) que procura reconciliar “efficient markets” e behavior finance.

    De qualquer modo parece-me interessante que o Comité se tenha mantido neutral face a esses caminhos alternativos de busca do conhecimento.

  3. “Sorte do gato, azar dos investidores.”

    A sorte pode prevalecer sobre o saber, mas nunca de forma persistente.

    A teoria do preço dos activos financeiros ainda está está na sua infância como parece ter concluído o comité do prémio Nobel ao premiar duas teorias opostas

    Esperemos por novos premiados com contribuições sobre o mesmo tema.

  4. Surprese

    Caros,
    Não consigo entender o Nobel atribuído a Fama.
    Praticamente toda a sua teoria foi refutada nos últimos 15 anos, pelo próprio Shiller e outros investigadores ligados à questão comportamental.
    Eu próprio fiz a minha investigação tendo como hipótese as premissas postuladas por Fama, e os resultados empíricos levaram-me a refutar a EMH.
    Por outro lado, posso ter a vaidade de afirmar que consegui provar cientificamente que a teoria de um prémio Nobel está errada.
    Será que no Banco Central da Suécia já tem a short-list para o próximo ano? Ainda vou a tempo de lhes enviar o meu telemóvel?

  5. Bruno Grácio

    Interessante. Não sei até que ponto é possível a um expert bater sistematicamente o mercado com base em escolhas fundamentadas, mas é verdade que os fundos de índices batem a maior parte dos fundos geridos… além de serem mais baratos 🙂

  6. jorge

    Surprese, acho que podes, mas entretanto cita aqui o teu trabalho que a gente gostava de ler. Fizeste os testes com base em que mercado(s)? A EMH provavelmente não deve aguentar-se quando testada em mercados pequenos, manipulados, etc como acontece em muitos países

    O que é facto é que a teoria das expectativas racionais (e a EMH) é uma construção teórica. Pode não aderir completamente à realidade mas é elegante e tratável para modelação. As criticas de Shiller et al não propuseram um modelo alternativo com maior poder explicativo.
    Há uns anos atrás houve alguma produção tentando usar a teoria do caos para modelar e explicar o funcionamento do mercado, mas não gerou modelos satisfatórios.
    A própria teoria das opções não demonstrou que os preços sigam um movimento browniano. Esse é o pressuposto para a construção do modelo que nos deu uma forma elegante de avaliar esses activos financeiros.

    Na pratica, a teoria de Fama criou um paradigma de análise que deu origem a uma produção consideravel de validação e teve tambem impacto na organização dos mercados, na regulação com vista a garantir que a informação (semi-publica) deva fluir rapidamente, por forma a evitar que alguem possa ter lucros anormais por deficiencia de funcionamento dos mecanismos de disseminação de informação. Tambem foi instrumental na area da microestrutura dos mercados financeiros.

    Fama está no grupo restrito de académicos que tirou as finanças e os mercados financeiros do dominio da contabilidade e de praticas empiricas para o dominio da ciencia.

    Shiller recebe o prémio não só pelas contribuições em behavior finance, mas pelo conjunto de trabalhos. Defendia que a análise tinha que incluir todos os activos o que o levou a criar o indice de Shiller-Case para avaliar a evolução do preço do mercado imobiliário. E é uma estrela “popular” por ter sido dos poucos académicos, senão o unico, a alertar “ex-ante” para a bolha das dotcom E para a bolha do imobiliário.

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