Custo de Capital para Tótós

Uma coisa que sempre me fez alguma confusão, em conversas com pessoas conhecidas com alguma ligação a projectos de investimentos públicos, é a forma como são avaliados os ditos projectos. Já é suficientemente errado avaliar um projecto em função de um custo de capital médio de uma organização (neste caso o estado), no lugar de usar o custo de oportunidade do capital ou outro que reflita realmente o risco efectivo do projecto. Que se use como taxa o yield da dívida pública a longo prazo é algo que desafia a razão e conduz a malinvestment numa escala homérica.

O julgamento da racionalidade de um determinado investimento advém da comparação entre a sua taxa interna de retorno (TIR), isto é, a rentabilidade média anual esperada ao longo da duração do projecto, e a taxa média anual de custo de capital para realizar o projecto. Quando a taxa de retorno é maior que o custo de capital, o valor actual líquido (VAL) do projecto é positivo. Quando é menor, negativo. Ao utilizar o custo a longo prazo da dívida pública (em condições normais muito baixo) só projectos que consistam na distribuição mais ou menos aleatória de dinheiro é que ficam com VAL negativo. Um sintoma realmente procupante da qualidade dos projectos aprovados pelo estado é o facto de muitos deles terem de incluir externalidades subjectivas para atingirem TIRs superiores ao custo de capital.

Mas o disparate não fica por aqui. O custo de capital médio efectivo de uma organização é afectado tanto pelos projectos em que participa, como pela origem de financiamento do referido capital. Uma entidade com custo de capital baixo que entre em grandes projectos cuja dimensão tenha impacto significativo na sua estrutura vê o seu custo de capital alterado. Se esses projectos forem arriscados ou de rentabilidade duvidosa, esse custo tenderá a aumentar. De igual modo, apesar do custo de capital oriundo de dívida ser normalmente inferior ao custo de capital próprio, o excessivo uso de dívida acaba por aumentar o perfil de risco da entidade, à medida que esta se torna mais vulnerável a flutuações nos fluxos de caixa, podendo entrar em incumprimento.

No caso do estado não existem propriamente capital próprios. Existem “clientes” cativos que geram receitas anualmente através de impostos. Existe por isso um limite nas receitas potenciais, função da capacidade da economia de gerar (e suportar) os ditos impostos. Com custos superiores a esta receita, o estado financia-se por recurso à dívida. Sendo o stock de dívida elevado face à capacidade de pagar os seus juros e de a amortizar face às receitas previsíveis, o estado, tal como outra entidade excessivamente alavancada, vê o seu custo de capital agravado.

É fácil de ver que a realização de projectos, via dívida, que correspondam a vários pontos percentuais do stock de dívida existente, tem uma alta probabilidade de levar a um aumento do custo de capital. Num ambiente de (alguma) racionalidade, mesmo que utilizando taxas que não deviam ser usadas, quando estas aumentam seria expectável que as decisões de investimento fossem alteradas. Não há muito tempo a dívida pública a dez anos do estado português tinha yields de cerca de 4%. Hoje de manhã a mesma dívida estava com yields de 5,6%. O governo vai actuando como se nada fosse.

9 pensamentos sobre “Custo de Capital para Tótós

  1. ricardo saramago

    Para além do custo do capital, os projectos públicos sofrem de uma avaliação de receitas política, ditada por conveniências e por preços que não são de mercado, mas sim impostos administrativamente.
    Os casos das eólicas e do TGV são paradigmáticos.
    A partir daqui, tudo é possível.
    Basta encomendar uma TIR, juntar umas externalidades positivas em valor suficiente e já podemos dizer que temos um bom projecto.
    Quando os custos e proveitos reais se tornarem evidentes, já passaram 15 ou 20 anos e nessa altura culpa-se a conjuntura, os mercados, os governos anteriores.
    Os contribuintes esses não têm escolha.

  2. António Carlos

    “Um sintoma realmente preocupante da qualidade dos projectos aprovados pelo estado é o facto de muitos deles terem de incluir externalidades subjectivas para atingirem TIRs superiores ao custo de capital.”

    Esta é que é, para mim, o ovo de Colombo da avaliação dos projectos de investimentos públicos.

    Quanto vale a qualidade de vida que se ganha com transportes mais rápidos? E o habitat dos ratos do “não-sei-quê”? E um aumento de 0.1% da qualidade do ar e um decréscimo de 0,1% do ruído?
    A verdade é que, mesmo que essas externalidades pudessem ser quantificadas com rigor, e por muito nobres que sejam os objectivos que lhes estão associados, nem todos os países podem ter a mesma qualidade de vida: tudo depende do que produzem. O problema de Portugal é que produz pouco e com pouco valor (segundo “quem compra”) e depois julga ter direito divino a um determinado nível de bem estar (talvez uma consequência negativa da nossa integração na UE). Nessa perspectiva, as externalidades positivas destes projectos são sempre estratosféricas ou, numa versão mais cínica, convenientemente adequadas ao resultado que se pretende da análise. Só é pena que ninguém desmonte, projecto a projecto, esta farsa que é a avaliação dos projectos de investimentos públicos.

  3. ricardo saramago

    Já o vice rei da India, Afonso de Albuquerque, se queixava destes projectos e dos seus interesseiros defensores:”quando despesa é maior que a receita, toda a obra é inútil”
    Quinhentos anos depois ainda temos esta doença.

  4. O truque, quase invariavelmente, está ora num ultra-optimismo dos níveis estimados de procura futura ora na criatividade com que as externalidades são tratadas.

    E a propósito, não me recordo de ouvir nenhum dos movimentos ambientalistas se mostrar minimamente preocupado com a carnifina que as aves sofrem com as pás das torres eólicas. Será porque, sendo a solução “verde” as perdas “colaterais” são aceitáveis?

  5. Home Essa

    Não se preocupem que os impostos foram sempre coisa boa. E o que é que são centenas de euros por contribuinte, para pagar as milagrosas rosas das externalidades positivas que dão bombasticamente custos de capital hiper mega ri-fixe.

  6. Sérgio Pinto

    (…) custo de capital oriundo de dívida ser normalmente inferior ao custo de capital próprio (…)

    Normalmente?!
    Externalidades são subjectivas, claro. Como são a maioria dos pressupostos incluídos em qualquer análise de projectos de investimento. Mas não deixam de dever ser incluídas por causa disso.
    E, já agora, se a ideia for ser mesmo rigoroso, não deveria usar-se apenas a ‘yield’ das OT’s a 10 anos…

  7. #7,

    «Normalmente?!»

    Sim. Qual é o seu ponto?

    «Externalidades são subjectivas, claro. Como são a maioria dos pressupostos incluídos em qualquer análise de projectos de investimento. Mas não deixam de dever ser incluídas por causa disso.»

    Há uma enorme diferença. Os pressupostos assentam (ou deveriam assentar) em factos, previsoes de receitas e custos, indicadores de mercado, etc. As externalidades são variáveis de segunda ou terceira ordem relativamente aos pressupostos. Mais que simplesmente subjectivas, são de tal complexidade a calcular que a sua utilização tem validade altamente questionável. Sugerir que são a mesma coisa não é intelectualmente sério.

    «E, já agora, se a ideia for ser mesmo rigoroso, não deveria usar-se apenas a ‘yield’ das OT’s a 10 anos…»

    O seu “apenas” torna o seu comentário muito pouco inteligível. Quer elaborar?
    Se houvesse um mercado líquido de OT’s com prazos maiores teria usado, sem problemas, mas não altera em nada o raciocínio… E a insinuação de que há aqui qualquer falta de rigor é um ‘red herring’…

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