As Razões da OPA II: Porque falhou?

No seguimento do post anterior: Quais os factores que mais contribuiram para o insucesso da OPA da Sonae sobre a Portugal Telecom? Nem sempre o senso comum explica tudo. Eis quatro pontos (em ordem crescente de importância):

1) Golden Share

Embora seja verdade que a Golden Share do estado português torne menos transparente qualquer negócio que envolva a PT, a sua importância é sobrestimada. Em primeiro lugar porque esta posição privilegiada não teria, como diriam os ingleses, “a leg to stand on” em Bruxelas caso alguém adquirisse a maioria do capital da empresa. Em segundo lugar, porque o seu impacto, na óptica da incerteza criada, tende a diminuir o valor da empresa, o que teoricamente seria um incentivo (relativamente baixo, admito) a que os actuais accionistas vendessem pelo melhor preço. Existe no entanto um cenário em que esta Golden Share tem um efeito realmente pernicioso, mas que não se aplica no caso da OPA da Sonae. A estratégia óptima para libertação de valor na PT passa, na minha opinião, pelo desmembramento do grupo e na venda das partes a quem mais valor lhes atribui. Isso seria politicamente inaceitável para os nossos governos estatistas-proteccionistas. O resultado é que potenciais compradores que desejem seguir esta estratégia sejam efectivamente dissuadidos pela Golden Share.

2) Estatutos

Os estatutos da PT procuram impedir a concentração de poder de um determinado accionista ao limitar os direitos de voto a 10%. Os objectivos desta medida são simultaneamente a promoção da disseminação do capital e a protecção dos investidores que ficariam em minoria na eventualidade de algum conseguir adquirir a maioria do capital. Podemos questionar a sensatez desta medida, mas o facto é que todos os actuais accionistas da empresa sabiam ao que iam quando adquiriram as suas participações. Além disso, estas medidas dificultam mas não impedem o takeover. Quem quiser realmente comprar a PT pode fazer uma OPA condicional na compra de 90% do capital mais uma acção, o que equivale no fundo a comprar a totalidade. É verdade que qualquer grupo de accionistas com mais de 10% do capital fica assim capaz de bloquear a operação. Mais uma vez, isto faz parte das regras do jogo, goste-se ou não. Para o negócio ocorrer, o preço tem de agradar a todos. Note-se que neste contexto o apoio da Telefónica à desblindagem é perfeitamente racional. A Telefónica é o único accionista da PT com eventuais ambições de adquirir controlo da empresa. O seu apoio à desblindagem não quer necessariamente dizer que estivesse disposta a vender a sua participação à Sonae.

3) Valor Actual Líquido

Provavelmente um aspecto muito importante na recusa da OPA da Sonae pelos actuais accionistas da PT passa pelo facto de que o Valor Actual Líquido (VAL) da empresa variar dependendo de quem é o accionista. Ou como diria um bom objectivista: “value needs a valuer“. Por exemplo, apesar de alegar uma reduzida influência na PT, o Banco Espírito Santo extrai obviamente mais valor da sua participação na empresa do que o recuperável via dividendos e mais-valias. O portfolio de créditos concedidos à PT, bem como honorários de investment banking ou ainda o fornecimento de instrumentos financeiros diversos aumenta o VAL para o BES da sua participação na empresa. Não há nada de errado nisto à partida, excepto se a PT estiver a adquirir serviços ao BES mais caros do que poderia obter de outros bancos. Mas quem não gostar tem bom remédio: não ser accionista da PT. A Telefónica também beneficia, embora possivelmente de forma menos directa, ao ter a ajuda da PT para suportar o peso do investimento noutros mercado (p.ex. Brasil). Em conclusão, para uma OPA ser bem sucedida, não basta a oferta ser superior ao VAL directo dos activos subjacentes; tem de ser superior ao VAL total, incluindo outros fluxos indirectos recebidos pelo actual accionista.

4) Valor da Mudança de Estratégia

Como referi antes, a razão que leva o oferente a pagar, numa OPA, um prémio sobre o valor actual de uma empresa, tem a ver com a perspectiva de “fazer melhor”. Um requisito para o sucesso da OPA é por isso que essa estratégia de “fazer melhor” não seja replicável, ou seja de difícil execução, ou tenha elevado risco. Teve bastante piada ouvir os accionistas ou gestores da PT dizerem que o nível de endividamento do projecto da Sonae era insustentável. O problema nunca seria deles. Quem teria de se preocupar com isso, caso eles estivéssem dispostos a vender, seria a Sonae. Contudo, os actos da actual gestão da PT, seguramente em sintonia com os accionistas, falam muito mais alto que estes soundbites sobre o endividamento da Sonae. A estratégia de separação de redes e spin-off do cabo anunciada é a principal prova de que a estratégia anterior era realmente destruidora de valor. Os dividendos extraordinários prometidos são a admissão que a gestão da PT não consegue fazer melhor com o dinheiro dos accionistas do que eles próprios conseguiriam no mercado de capitais. O que os accionistas da PT decidiram foi eles próprios reproduzirem parte da estratégia da Sonae, ficando com o valor libertado para si, sem ter de o partilhar com mais ninguém.

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One thought on “As Razões da OPA II: Porque falhou?

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