O Insurgente

Um pouco por toda a imprensa e comunicação social, sempre que o estado português coloca dívida pública nos mercados, através de leilões, é costume ouvir referências ao facto de que a procura ultrapassou “várias vezes” a oferta. Assim como quem diz “estamos a pagar o triplo da Alemanha, mas todos querem as nossas obrigações”. No último Expresso da Meia-Noite, Luis Nazaré também referiu este “excesso” de procura, estranhando que tal “excesso” não se traduzisse em juros mais baixos. A ideia implícita nestes comentários, e que Francisco Louçã concretizou de forma expressa outro dia, é que alguém “está a meter ao bolso” à custa do estado português.

Para percebermos o erro acima referido, vamos começar por identificar alguns conceitos básicos:

1. Os títulos de dívida pública são geralmente obrigações de renda fixa. Este tipo de obrigações caracteriza-se por um valor nominal (o montante devolvido pelo devedor no final da duração da obrigação) e por um cupão, geralmente anual ou semestral (que paga um valor fixo, sempre igual, em cada periodo ao credor).
2. Quando uma obrigação de renda fixa é transacionada, isto é, quando alguém paga um determinado preço por ela, esse preço relaciona-se com os fluxos financeiros acima referidos (valor nominal e cupões) através de uma taxa a que se chama yield to maturity (YTM). Um pouco como a TIR, explicada neste post, a YTM é a taxa de desconto à qual a compra de uma obrigação tem um valor actual líquido igual a zero.
3. Como os fluxos financeiros relacionados com a obrigação de renda fixa são, por definição, fixos, a variação dos juros pagos pelo estado, vulgo yield, resulta das variações no preço de transacção das mesmas, que é o que pode variar. Assim, se a YTM pretendida é exactamente igual à taxa do cupão, o preço da obrigação é igual ao seu valor nominal, ou par. Se a YTM é menor que a taxa do cupão o preço é superior ao valor nominal; se maior, o preço é inferior.

Quando se refere que os juros da dívida pública estão a subir, isso quer dizer que o valor dos títulos transacionados está a descer. No caso de novas emissões, em que o estado efectivamente encaixa dinheiro, isso significa que à medida que os investidores exigem mais rentabilidade face ao risco presumido o preço que estão dispostos a pagar pelos títulos baixa.

A colocação desta dívida faz-se mediante leilões. De forma simplificada, podemos dizer que os participantes licitam dizendo que estão dispostos a comprar N títulos a um preço P. O estado vende os títulos começando, naturalmente, por satisfazer as licitações com preço mais alto, descendo a partir daí pelas licitações, em sentido decrescente. Continua a satisfazer as licitações até atingir um determinado montante de encaixe. Quando se refere depois que o estado levantou X milhões a uma taxa de T, isso significa que o preço médio pago pelos compradores, face ao valor nominal e cupão dos títulos em causa resulta numa YTM, média, de T. Algumas licitações terão sido abaixo, outras acima.

O facto da “procura” (definida como o somatório das licitações) ter sido superior à oferta, não significa que houvesse interessados em comprar títulos à conseguida taxa T. Todas as licitações não satisfeitas eram ofertas com preço mais baixo pelos títulos oferecidos. Os potenciais compradores apenas estariam interessados em adquirir títulos com yields superiores a T (na verdade, como T é uma média, os yields pretendidos seriam todos superiores ao valor de yield mais alto de entre todas as licitações satisfeitas).